来源：金融界

作者：国盛策略张峻晓

　　/核心观点/

　　前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》中，我们提到：与自然界生死交替的周期类似，投资人心理也有一个明显的乐观情绪与悲观情绪交替周期。当市场情绪到达极值区域，就意味着贪婪-恐惧的临界点一触即发，高亢的情绪会化身为做空力量，所谓“多头才是最大的空头”。由此我们基于股民情绪指标（IISI），进一步完善了“贪婪VS恐惧”的A股择时策略。

　　1、周期研究框架的新维度：情绪周期

　　股价由企业盈利（EPS）和估值（PE）两部分构成，企业盈利反映了实体经济的运行，可由经济周期观察；而估值除了受流动性、产业、政策等基本面因素影响之外，还有个重要的残差项，就是风险偏好。而情绪周期就是度量风险偏好的一个良好工具，也是周期研究框架的一个重要补充。

　　关于股民情绪指标（IISI）的构造，前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》中已经有详细论述：基于文本挖掘的方式，利用机器学习去识别股民评论的情感色彩并进行情绪分析。

　　2、股民情绪指标的优势与应用场景

　　IISI指标优势在于，其对市场走势的解释力度明显更胜一筹。相对其他诸如资金面情绪（基金发行量、融资融券、北上资金等）、交易面情绪（换手率、成交分化）等，股民情绪指标与万得全A相关性最高可达56％。

　　短周期应用场景：月度级别的均值回归。IISI择时指标的极值能够很好的提示每轮短期行情的高低点，同时其具有动量与反转效应：动量效应在于该一旦形成趋势上移或下移，往往会持续1-3个月；反转效应在于该指标一旦触及高位或低位，往往会在半个月内发生情绪反转。

　　长周期场景：股市牛熊转换的指示器。过去两轮情绪周期的拐点均对市场牛熊市转换有很好的指示作用：对于顶点而言，情绪指标领先万得全A指数近4个月；对于底点而言，情绪指标也可领先万得全A。

　　3、股民情绪如何帮我们择时？

　　左侧择时策略：收益更高，波动更小。1）-年基于IISI择时指标能够很好的抓住每轮上涨行情同时避免大幅下跌。累计收益达％，年化收益18.8％，远超万得全A（年化3.3％）；最大回撤-22％，远低于万得全A（-33％）。2）胜率来看，买入胜率达82％；卖出胜率71％。

　　右侧择时策略：风险回报减弱。1）相较于万得全A，右侧择时仍然有相对超额收益。累计收益％，年化收益10.1％，远超万得全A（年化3.3％）。最大回撤-28.8％，低于万得全A回撤（-33.3％）。2）从胜率来看，买入胜率达69％，卖出胜率56％。

　　4、择时结论：长期底部已确认，但短线不宜激进，耐心等待买点

　　短线不宜再激进，指数存在调整压力。在5月2日发布的第一篇股民情绪报告中，我们重点提示了“超卖”的买入信号。但经过2个月反攻行情，最新7月17日数据，IISI择时指标已经升至高位区间，这意味着股民情绪已经触发了左侧择时卖出信号，短线不宜继续激进。而从长周期的视角来看，股民情绪长周期的一阶导已经超越0轴转正，说明情绪长期趋势已正式进入筑底阶段，新一轮牛市的起点临近，回调后是买入的机会。

　　风险提示：统计偏差；市场环境超预期变化；历史经验失效；模型失效。

　　/完整报告/

　　前言：前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》中，我们提到：与自然界生死交替的周期类似，投资人心理也有一个明显的乐观情绪与悲观情绪交替上升的周期。当个体融入群体后，不甘人后、惧怕孤立的人性，经常让盲从取代了理性，最终被群体情绪的钟摆裹挟，从一个极端走向另一个极端，进而造就了一轮又一轮市场的泡沫与崩溃。

　　事实上，情绪的钟摆一直都在，不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。也正因如此，当市场情绪到达极值区域，就意味着贪婪-恐惧的临界点一触即发，高亢的情绪会化身为做空力量，正所谓“多头才是最大的空头”。由此，我们可以基于股民情绪指标（IISI），构造出“贪婪VS恐惧”的A股择时策略。

　　一、周期研究框架的新维度：情绪周期

　　1.1股民情绪是周期研究框架的重要补充

　　从实体到金融，从库存到产能，从商业到债务，经济周期的运行始终在主导着资本市场定价。关于经济周期，有很多的层级与划分，包括：50-60年的长周期（康波周期、债务周期）、10-20年的中周期（产能周期、商业周期）、3-4年的短周期（库存周期、信用周期等）。相关的研究框架细节可以参见国盛策略前期发布的报告《“货币-信用”如何应用于A股投资？》、《基于“货币-信用-实体”的三维投资框架》。

　　而在互联网时代，除了经济、金融周期之外，情绪周期的起伏也愈发重要。对于股票定价而言，股价就是由企业盈利（EPS）和估值（PE）两部分构成，企业盈利反映了实体经济的运行，与上述的经济周期指标基本一致；而估值除了受流动性、产业、政策等基本面因素影响之外，还有个重要的残差项，就是风险偏好。对于风险偏好的度量，情绪周期就是一个很好的工具，也是周期研究框架的一个重要补充。

　　1.2、股民情绪指标（IISI）的构建方法

　　关于股民情绪指标（IISI）的构造，在前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》中已经有详细论述：基于文本挖掘的方式，利用机器学习去识别股民评论的情感色彩并进行情绪分析。其主要步骤可概括为：“股民评论抓取→对文本预处理（清洗、分词、去除语气词等）→构建训练集与测试集→训练机器学习模型并分类→构造股民情绪指标”。通过机器学习，可将投资者评论划分为积极与消极两种，并统计每日的积极评论数量（pos）和消极评论数量（neg），参考Li等（）的方法，我们构造A股股民情绪指标（IISI）如下：

　　在文章《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》中，我们指出A股股民情绪指标（IISI）最大的特点即是——可用于预测市场走势。具体在于：（1）低迷区拐点：当股民情绪从低迷中开始修复，预示着股民重新持有乐观期待，此时市场往往会在接下来半个月至1个月保持上涨。（2）高涨区拐点：当投资者情绪从亢奋中清醒，市场往往会在一周至1个月内开始下跌。

　　二、股民情绪指标的优势与应用场景

　　2.1、IISI指标优势：对市场走势的解释力更胜一筹

　　股民情绪IISI是我们刻画市场情绪的一个重要指标，但除股民情绪外，其他诸如资金面情绪（基金发行量、融资融券、北上资金等）、交易面情绪（换手率、成交分化）等往往均与市场有密切联系，也可帮助我们判断行情趋势。而股民情绪指标的优势在于，其对市场走势的解释力度明显更胜一筹，侧面验证股民情绪或许是估值波动的重要因素之一。从各类指标与与万得全A的相关性显示，同步视角上，股民情绪指标IISI与万得全A相关性最高，可达56％；前瞻视角上，股民情绪指标IISI与万得全A之后5个交易日的相关性仍然最高（可达53％），表明IISI情绪指标对于市场的前瞻性最强。

　　2.2、短周期应用场景：月度级别的均值回归

　　股民情绪的波动可以分为短期和长期，短期波动往往对应月度级别的涨跌行情，长周期则对应A股的牛熊转换。

　　股民情绪的短期波动对应指数月度级别的涨跌。在IISI择时指标构建上，本文采用了“股民情绪指数-长期趋势项”的历史分位数，该指标变化范围为0％—％。剔除长期趋势后的IISI更能反映短期的情绪波动变化，情绪指数值越高则说明短期股民情绪越乐观。

　　从IISI择时指标与万得全A指数的走势来看，该指标的极值能够很好的对应每轮短期行情的高低点。同时，IISI择时指标本身具有动量与反转效应：动量效应在于该一旦形成趋势上移或下移，往往会持续1-3个月；反转效应在于该指标一旦触及高位或低位，往往会在半个月内发生情绪反转。因此，依据IISI择时指标的动量与反转效应，进行“低买高卖”从理论上能够获得稳定持续的超额收益。

　　2.3、长周期应用场景：股市牛熊转换的指示器

　　我们将股民情绪长周期划分为6个阶段，依次分别为：“筑底”→“复苏”→“确认”→“冲顶”→“钟摆点”→“探底”。具体划分方法可参考前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》（0502）。数据表明，过去两轮情绪周期的拐点均对市场牛熊市转换有显著预测作用：对于顶点而言，情绪指标领先万得全A指数近4个月；对于底点而言，情绪指标也可领先万得全A。

　　年至今，股民情绪已历经完整的2轮长周期。具体而言，（1）第一轮时间为年1月至年9月，股民情绪从年初启动，在年11月见顶，并于年9月触底反弹。（2）第二轮时间为年9月至今，于年8月见顶回落，目前已修复完成，筑底阶段已过，新一轮周期已来。

　　三、股民情绪如何帮我们择时？

　　前文《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》（0502）中，我们简单构建过股民情绪的短期应用，本文则是进一步完善“贪婪VS恐惧”择时策略。

　　简单说，IISI“低买高卖”策略应用分为两种：左侧择时策略、右侧择时策略。

　　左侧择时策略：指在IISI择时指标首次进入低位区就进行买入，同样在首次进入高位区就进行卖出。这意味着投资者可能承受提前进入市场的短期下跌风险，以及由提前止盈导致的过早离场的风险（行为金融学指出：后悔比损失更痛苦），该策略更适用于心理承受能力更强的风险偏好者。

　　右侧择时策略：指当IISI择时指标形成向上趋势后再买入，而在脱离高位区间时卖出。这正与左侧择时策略相反，表示投资者不用担忧市场在低位区间徘徊下探压力，也不必懊悔过早卖出形成的相对损失，该策略更适用于风险厌恶者。

　　3.1、左侧择时策略：收益更高，波动更小

　　具体而言，左侧择时的具体仓位控制为：以万得全A指数作为投资标的，当前一日IISI择时指标低于20％则全仓抄底买入，一旦高于80％则全部卖出并持有3％年化国债，直至IISI择时指标再度回落到20％分位线下。

　　年至今，该策略共计分别发出16次买入、17次卖出信号：

　　（1）从信号发出后的万得全A表现来看，市场往往会在之后3个月内保持动量效应：当触及买点（向下突破20％分位线）后，或触及卖点（向上突破80％分位线）后，市场会在接下来3个月内持续上行（下行）。

　　（2）从择时的收益与胜率来看，持有期的每段平均收益为6.35％，买入的胜率达82％，而空仓期的每段平均相对收益为3.75％，卖出胜率达71％。

　　从择时效果看，-年基于股民情绪（IISI）择时指标的策略收益与回撤得到显著优化，能够很好的抓住每轮上涨行情同时避免大幅下跌。左侧择时的累计收益达.85％，年化收益18.80％，远超万得全A指数（年化收益3.33％）。同时，最大回撤-22.26％，远低于万得全A指数回撤（-33.34％）。

　　3.2、右侧择时策略：风险回报减弱

　　右侧择时的具体仓位控制为：以万得全A指数作为投资标的，当前一日IISI择时指标向上突破20％分位线则全仓抄底买入，向下突破80％则全部卖出并持有3％年化国债，直至IISI择时指标再度反弹至20％分位线上。

　　年至今，该策略共计分别发出17次买入和16次卖出信号：

　　（1）从信号发出后的万得全A表现来看，右侧买入和卖出信号仍然具有动量效应：当触及买点（向上突破20％分位线）后，或触及卖点（向下突破80％分位线）后，市场大概率会在接下来3个月内下跌。

　　（2）从择时的收益与胜率来看，持有期的每段平均收益为3.99％，买入的胜率达69％，而空仓期的每段平均相对收益为0.94％，卖出胜率达56％。

　　从择时效果看，相较于万得全A，基于IISI择时指标的右侧择时策略仍然有相对超额收益。累计收益达.00％，年化收益10.11％，远超万得全A指数（年化收益3.33％）。同时，历史最大回撤-28.76％，低于万得全A指数回撤（-33.34％）。

　　但另一方面，相对于左侧择时策略而言，IISI右侧择时年化收益较低且胜率下降。这正是由于右侧择时是在形成趋势后才进行买卖，所承担的心理压力与风险较小，因此对应的风险回报也相对较低。

　　四、择时结论：长期底部已确认，但短线不宜激进，耐心等待买点

　　从股民情绪IISI择时指标来看，短线不宜再激进，指数存在调整压力。在5月2日发布的第一篇股民情绪报告（《牛熊转换的秘密：股民情绪周期研究》）中，我们重点提示了“超卖”的买入信号：IISI择时指标在5月初跌至“低迷区”且已经触底反弹，对应短期级别的买点。但经过2个月的反攻行情后，股民情绪择时指标已经升至高位区间：最新的数据显示，股民情绪IISI择时指标已从4.27触底反弹，至6月20日上探至高涨区（80％分位线），截至7月17日，IISI已进一步上行至90％分位线。这也意味着，IISI已经触发了左侧择时卖出信号，因此短线不宜继续激进。从历史经验看，情绪达到高位后指数一般会面临2个月左右休整。

　　而从长周期的视角来看，股民情绪长周期的一阶导已经转正，这也意味着情绪趋势已经在近期确认底部，新一轮牛市的起点临近，回调后是买入的机会。5月2日的报告中我们指出，股民情绪周期仍处于年11月以来的“探底”期，情绪周期一阶导逐步向0轴靠近但并未转正，因而对应长期资金的左侧布局区间。而截至最新7月17日数据，股民情绪趋势的底部已经确认，情绪一阶导已超越0轴转正，这也意味着长周期正式进入筑底阶段。从年9月至今，股民情绪历经“复苏”→“确认”→“冲顶”→“钟摆点”→“探底”→“筑底”6个阶段，向后看即将启动新一轮周期，未来新一轮牛市起点临近，回调后市买入的机会。

　　最后，我们依然想要强调，当个体融入群体后，不甘人后、惧怕孤立的人性，经常让盲从取代了理性，最终被群体情绪的钟摆裹挟，从一个极端走向另一个极端，进而带来市场的泡沫与崩溃。霍华德-马克斯曾将市场情绪比作钟摆，从对于股民情绪周期的研究来看，虽然每轮钟摆的起落都有新的故事，但故事的基本情节却基本一致。那就是，所谓“高明的投资”，都是在控制长期风险的前提下，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。

　　风险提示

　　1、统计偏差；2、市场环境超预期变化；3、历史经验失效；4、模型失效。