摘要

报告核心观点

今年大类资产表现的诸多“异常”挑战投资者的经验认知。背后反映的是国内外经济、疫情应对与政策错位，也源于风格演绎极致后的反转等因素。后续看，国内经济开始演绎小复苏逻辑，美联储紧缩继续但最鹰派时点已经过去。股市面临的相对估值优势明显，国内债市受制于股债性价比、历史中枢和中美利差。股市情绪修复后考验盈利预期接棒力度。债市方向偏谨慎但潜在波动空间或有限，曲线或小幅熊平。转债继续挖掘有正股基础的平衡性品种。人民币汇率调整压力初步释放。黄金待充分消化美元+实际利率的利空后再增配。大宗商品的排序可能是农产品有色黑色原油。

市场主题：资产表现五类“异常”的后续演绎

年初以来，在海外通胀上行、全球央行快速收紧、国内稳增长政策动员与落地、疫情对“动态清零”策略扰动等影响下，全球资产表现出现若干“异常”。其一，主流市场股汇同涨现象几乎消失，反映的是宏观流动性变化；其二，全球利率中枢抬升，负利率趋势反转，背后是通胀短期前景与长期趋势的转变；其三，美国股债双杀，风险平价策略失灵；其四，中外经济周期与货币政策间的错位以及防疫扰动下，中国债市成为为数不多的正回报资产类别；其五，价值成长风格反转，国内股市近三年的结构性行情特征阶段性弱化，背后既有流动性收紧和疫情等宏观逻辑驱动，也有风格演绎极致的反转。

估值与相对价值：估值优势偏向风险资产

美联储加息和缩表周期下，海外流动性加速收紧，中美利差迅速缩窄乃至倒挂对高估值资产形成压制。我国股指静态估值进入历史中低区间，债券收益率处于全年区间低位，商品累积了较高涨幅。股市从估值、流动性、相对性价比角度看仍有优势，股市估值整体处于历史低位，股票风险溢价上行，股债简单配置策略近期偏好股市。资金流向方面，来自美元、美债的压力缓解，北向资金5月转为净流入。美国引领全球央行紧缩潮下宏观流动性收紧，黄金、铜承压。俄乌冲突影响延续，供需缺口支撑原油价格。

资产配置：小复苏逻辑渐浓

海外美联储加息+俄乌冲突+国内疫情或已度过最紧张时段，国内外市场主线可能在向小复苏逻辑切换。股市政策底-经济底-疫情底隐现，有利于情绪修复，但反转仍需观察盈利预期接棒力度，过程预计仍有曲折。债市最有利时段正在过去，方向偏谨慎但潜在波动空间或有限，曲线小幅熊平概率较高。转债大概率主要由正股带动，继续挖掘有正股基础的平衡性品种，并适当提升对弹性的要求。人民币汇率调整压力初步释放，维持小幅转弱再转强判断。黄金价格尚未充分反实际利率上升+美元维持高位的利空，等待充分消化后再增配。大宗商品在主线切换后的排序可能是农产品有色黑色原油。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

市场主题：资产表现五类“异常”的后续演绎

市场主线悄然切换

进入5月，美联储加息缩表“按部就班”，国内主线从防疫到复工复产，境内外资产表现的强弱正孕育切换。前两个月主导境内外资产表现的一是以美联储为代表的全球央行紧缩潮，二是国内多地疫情挑战动态清零和经济修复节奏。这两点引发了全球风险资产的普遍弱势及国内债券走强，但5月以来，这两条主线逻辑可能都度过了最紧张的时段：一方面，美联储5月加息50BP落地、6月启动缩表但基本排除了6、7月单次加息75BP的可能性，市场预期快速调整，前期美联储与市场“比鹰”阶段告一段落；另一方面，国内严格执行动态清零终获回报，北京上海等地疫情得到控制，复工复产和生活正常化快速推进。国常会出台六方面33项措施稳经济，全国稳住经济大盘电视电话会议强调政策落实，地产等行业政策放松也在推进中，市场主线正由防疫对经济冲击向复苏切换。全月看国内债市仍保持偏强惯性，股市明显反弹，境外仍然是商品及相关货币保持强势，但美债收益率冲高回落，受流动性收紧制约的全球风险资产迎来喘息。

市场主题：资产表现五类“异常”与演绎

年初以来，在海外通胀大幅上行、全球央行快速收紧、国内稳增长持续政策动员与落地、疫情对“动态清零”策略扰动等多方面影响下，全球市场的资产表现出现了若干“异常”，挑战着投资者过去几年乃至几十年的经验认识。我们在本期专题中尝试着重讨论其中五类“异常”的表现、成因及后续演绎。

“异常”一：主流市场股汇同涨的现象几乎消失

现象：在我们常规跟踪的22个主流市场中（其中发达市场与新兴市场各半），年初至今仅有巴西股汇同涨，其他各市场都或多或少存在资本外流与估值承压的问题。回顾历史，类似现象近25年来往往发生于危机时期（如年互联网泡沫、年次贷危机、年欧债危机）或紧缩尾声（年）。

分析：实际上反映的是美国引领全球央行紧缩潮下的宏观流动性变化。

历史规律上，这一现象往往在美元大幅走强或高位震荡时出现，实际上反映的是全球宏观流动性变化：在危机时期，投资者会大幅缩减广义上的风险头寸（包括股市及汇率敞口）而回归最本源的无风险资产（美元）；而在美联储紧缩尾声，全球宏观流动性已经收紧到无力支撑多数资产的正回报，则也会有类似现象。

具体到今年，引发这一现象的正是全球央行“矫枉过正”的紧缩潮。在海外经济体普遍通胀带来民众担忧和政治扰动的背景下，以美联储为代表的海外央行开始紧缩，全球市场流动性整体收紧。而由于此前全球央行紧缩步伐明显落后于通胀，本轮美联储引领的紧缩潮带有明显的“矫枉过正”特点。

展望：美联储紧缩预期高点正在过去，8月前美元指数震荡趋弱或支撑全球市场表现。

加息方面，无论短期节奏还是中长期终点，市场与美联储“比谁鹰”阶段告一段落，“共识”正在形成。缩表方面，8月前一则规模不大，二则有财政部减少发行对冲，影响也相对可控。美联储在5月FOMC上表明接下来两次会议内单次加息75BP的可能性很低，CPI、PCE等通胀指标基数效应消退、同比拐点显现也给美联储提供了观察再决策的窗口。从市场隐含水平看，无论是短期加息节奏（6、7月各50BP）还是中长期加息终点（高于美联储点阵图近40BP）都已经充分消化。换言之，此前主导资产表现的美联储与市场“比谁鹰”阶段告一段落，美联储紧缩预期高点正在过去。美联储6-8月缩表规模上限为亿美元（亿美债+亿MBS），而根据我们在5月18日报告《“三高一低”下的资产配置新思维》中的测算，财政部6-12月相比1-5月的美债月均发行量也差不多减少了亿美元，至少到8月之前，缩表对市场的冲击或相对有限。

后续的新变量来自欧洲、日本，若这两家央行加入紧缩潮，则可能带来美元指数的震荡回落，对非美货币和全球股市都有一定支撑。事实上，通胀高企也已经引起了欧央行的

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