原文信息

作者：

芦东，IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授

刘家琳，中国人民大学财政金融学院博士研究生

周行，对外经济贸易大学金融学院讲师

关键词：跨境资本流入；汇率制度；全球金融；三元悖论；新兴市场经济体

摘要

本文基于收益-风险-流动性分析框架，以及—年43个新兴市场经济体的跨境资本流入数据，从理论和实证角度分析全球风险偏好冲击下不同汇率制度对资本流动的稳定器作用。本文发现：当全球避险情绪较弱时（平稳期），浮动汇率制将对总资本流入、其他投资流入和经跨国银行流入银行部门的跨境资本起到稳定作用；当全球避险情绪较高时（动荡期），浮动汇率制的稳定作用大幅减弱。进一步地，中间汇率制在平稳期和动荡期都能更好的发挥稳定器作用。局部投影法动态分析显示，浮动汇率制的稳定器作用在当期（一个季度内）更为有效，而在中长期则显著减弱。本文为管理浮动汇率制对跨境资本流动的稳定器作用提供经验证据。

以下为文章核心内容：

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引言

学术界也对浮动汇率制的稳定器作用存在争论：一方面Rey（）认为由于全球金融周期，采用浮动汇率制的发达国家也无法阻挡外部冲击；另一方面，Obstfeldetal.（）认为新兴市场经济体在面临外部冲击时，浮动汇率制能起到一定的稳定作用。HanWei（）提出一种折中的观点，即浮动汇率制是否能起作用，取决于美国的加息或降息周期。当跨境资本流入受到全球风险偏好冲击时，浮动汇率制是否发挥吸收冲击（shockabsorber）的作用？在不同时期（平稳期（risk-onperiod）或动荡期（risk-offperiod）），汇率制度的稳定器作用是否存在时变性？以管理浮动为主的中间汇率制日益流行，其是否能更好的行使冲击稳定器的作用？流入银行部门和非银行部门的跨国银行跨境资本在不同汇率制度下对冲击的反应是否相同？本文重点研究在不同的全球避险情绪下，新兴市场经济体各类跨境资本流动和汇率制度的关系。

本文从收益-风险-流动性框架切入，结合利率平价理论分析跨境资本流入的驱动因素，进而分析不同全球风险厌恶水平下浮动汇率制缓冲器作用的效果，提出理论推断。基于43个新兴市场经济体-年跨境资本流入、汇率制度以及全球风险偏好度量指标（VXO）的实证分析发现，当全球风险厌恶处于低水平时（平稳期），浮动汇率制将发挥冲击稳定器的作用，且对于总资本流入、其他投资流入、经跨国银行流入到银行部门的跨境资本更为显著。这与Obstfeldetal.（）的发现以及传统的“三元悖论”观点一致。当全球风险厌恶高于临界值时（动荡期），浮动汇率制的稳定器作用大幅减弱。这在一定程度上与Rey（）的发现以及广为讨论的“二元悖论”观点一致。换言之，通过对VXO进行高低区制划分，本文的实证发现为Obstfeldetal.（）和Rey（）提供了统一的、内在一致的“中和”解释。

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假设提出

假说1a：在低风险厌恶情绪时期，浮动汇率制可以对跨境资本流入起到缓冲器作用。

假说1b：高风险厌恶情绪时期，浮动汇率制的缓冲器作用将变弱。

假说2：经跨国银行流入银行部门的资本在不同汇率制度下对全球风险偏好冲击的反应具有显著异质性，而且该反应要显著于经跨国银行流入非银行部门的资本。

假说3：在全球风险厌恶指数低时，中间与浮动汇率制均可发挥缓冲器作用；在全球风险厌恶指数高时，浮动汇率制的缓冲器作用减弱，中间汇率制仍能继续发挥作用。

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实证模型设定

本文参照Obstfeldetal.（），构建回归方程如下：

本文首先采用马尔科夫区制转化法将全球风险厌恶水平划分为高低两个区制，如图2所示。然后分别估计两个区制下的参数变化。图2中阴影部分为高VXO区间（动荡期）。

图2VXO指数（对数）的高低区制

式（6）中，f(i,t)为国家i在t时期（季度）的资本流入占名义GDP的比率，包括总资本流入（GrossFlow）、其他投资流入（OIFlow）、跨国银行流入银行部门的资本（BankFlow）和跨国银行流入非银行部门的资本（NonBankFlow）。Fixed和Int分别为固定和中间汇率制虚拟变量，这里将完全浮动汇率制作为参考变量。VXO(t)为VXO指数的对数。Fixed(it)XVXO(t)和Int(it)xVXO(t)分别是固定、中间汇率制与VXO交互项。Z(it)为一系列控制变量。

本文也从动态角度进一步研究资本流入对全球风险偏好冲击的累积响应。具体地，本文借鉴Jordà（），使用局部投影法（LocalProjection），设定模型如下：

这里表示未来第p期，y(i,t+p)是t+p时期各种资本流入占名义GDP的比例。θ(p)是固定汇率制下的常数项。d(i,t)为固定汇率制虚拟变量。β(p）为VXO指数（对数）和固定汇率制交互项系数，γ(p)为VXO指数系数，代表全球风险偏好冲击对资本流入的边际效应。本文用1单位VXO的标准差作为冲击来估计脉冲响应，则参数β(p）+γ(p)表示固定汇率制下资本流入对冲击的响应。X(i,t)为控制变量。

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实证分析

（一）浮动汇率制的缓冲器作用取决于全球风险厌恶水平

表2报告了全球风险厌恶水平低时，汇率制度对资本流入的缓冲器作用。第（1）至（4）列中Fixed×VXO系数显著为负，说明当全球风险厌恶情绪较低时，浮动汇率制可对总资本流入发挥缓冲器作用，假说1a成立。同时，Int×VXO系数为负，但显著性和规模远远小于Fixed×VXO系数。因此，与固定汇率制相比，中间和浮动汇率制可以发挥缓冲器作用，此时资本流入波动与汇率变动相互抵消，假说1a和假说3成立。其他投资流入在不同汇率制度下对全球风险偏好变动的反映有显著差异。如第（5）至（8）列所示，在低风险厌恶水平下，其他投资流入的表现与总资本流入相同，假说1a和假说3对其他投资流入也成立。

表3报告了全球风险厌恶水平高时，汇率制度对资本流入的缓冲器作用。表3中第（1）至（4）列Fixed×VXO系数虽为正，但在统计上基本不显著，无法说明固定与浮动汇率制之间有明显差异。Int×VXO系数显著为正，表明中间汇率制将抵消部分全球风险偏好减弱对总资本流入的影响。当全球金融环境严重动荡时，汇率贬值增大了投资者对安全资产需求，浮动汇率制下资本流入减少幅度更大，浮动汇率制缓冲器作用减弱；中间汇率制下由于汇率贬值有限，安全资产需求增大未引起资本流入规模大幅下降，所以仍在一定程度上可以发挥冲击稳定器作用，假说1b和假说3成立。从表3第（5）至（8）列可以看出：在高风险厌恶水平下，其他投资流入在中间汇率制下的反应与总资本流入略有差异，此时中间和浮动汇率制缓冲器作用都不明显，仅支持假说1b成立。

（二）经跨国银行流入银行部门的跨境资本对汇率制度更加敏感

表4报告了经跨国银行流入银行部门的资本与非银行部门的资本在不同汇率制度下的反应。第一，平稳期内，固定汇率制会放大全球风险偏好减弱对银行部门资本流入冲击；第二，对于非银行部门资本流入，第（4）至（6）列中Fixed×VXO系数虽大多为负，但只有第（5）列中该系数才具有统计学意义，且系数绝对值远小于银行部门资本流入下的系数绝对值，说明浮动汇率制对银行部门资本流入缓冲器作用更显著，假说2成立。正如理论分析所提到的，银行部门可通过对冲调节远期汇率，有利于浮动汇率制度稳定器作用的发挥。

表5显示：在动荡期内，第（2）列Fixed×VXO和Int×VXO系数均为正，且具有统计意义，说明浮动汇率制下银行部门资本流入减少规模较大，缓冲作用减弱，中间汇率制可以发挥缓冲器作用，再次证明假说1b和假说3。从非银行部门资本流入结果来看，如第（4）至（6）列所示，Fixed×VXO系数和Int×VXO系数均不显著，再次证明银行部门资本流入在不同汇率制度下差异更显著，假说2成立。

（三）浮动汇率制的冲击缓冲作用主要由短期资本流动驱动

本节继续考察经跨国银行流入的短期资本在不同汇率制度下对全球风险偏好冲击的反应。表6显示：在平稳期内，Fixed×VXO系数显著为负，Int×VXO系数不显著，说明固定汇率制将放大全球风险偏好对短期资本流入的冲击，中间和浮动汇率制都将起到吸收冲击的作用，假说1a成立和假说3成立。在动荡期内，Fixed×VXO系数和Int×VXO系数在统计上均不显著，说明固定（中间）与浮动汇率制并没有表现出明显差异，即在高风险厌恶水平下，浮动汇率制的冲击吸收作用减弱，假说1b成立。

（四）浮动汇率制的冲击缓冲作用在当期有效，在中长期显著减弱

根据式（7）估计未来4期脉冲响应如图3和图4所示。图3为低（第一行）、高（第二行）风险厌恶水平下总资本流入和其他投资流入的累积脉冲响应。图3显示：无论是在平稳期还是动荡期内，固定汇率制放大冲击的效果并都不显著，说明浮动汇率制度缓冲器作用在动态情况下减弱。可能因为随着时间的推进，国内利率改变将在一定程度上缓解资本流入降低这一情况，而浮动汇率制下国内利率不变，所以对资本流入的缓冲器作用不再显著。

图4为银行部门和非银行部门资本流入对全球风险偏好冲击的脉冲响应。图4显示:固定汇率制下流入银行部门和非银行部门的资本受到全球风险偏好冲击的响应与非固定汇率制下的响应并无显著差异。再次证明动态情况下浮动汇率制缓冲器作用减弱。

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结论

本文在收益-风险-流动性框架下，基于—年间43个新兴市场经济体的数据，从跨境资本流入角度，静态和动态两个方面进行了一系列的实证研究，考察了汇率制度在全球风险偏好冲击下对跨境资本流入的缓冲器作用。研究发现：首先，汇率制度对资本流入的缓冲器作用取决于全球风险厌恶水平。当全球避险情绪处于高水平时，浮动汇率制不再发挥缓冲器作用，而中间汇率制反而能对总资本流入和经跨国银行流入银行部门的资本起到冲击缓冲的作用。其次，跨国银行流入银行部门的资本相对于流入非银行部门的资本在不同汇率制度下对全球风险偏好冲击的反应更加显著。第三，浮动汇率制的冲击吸收作用体现在当期（一个季度内），在中长期不显著。

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMIWorkingPaperNo.

原文刊于《国际金融研究》

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