2月18日，国家外汇管理局发布了年1月份外汇收支数据。现结合最新数据对1月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：人民币汇率延续强势，但升值动能有所减弱，对企业出口的财务影响减轻年底，人民币汇率与美元指数走势出现明显背离。进入年1月，人民币汇率与美元指数的跷跷板关系有所恢复，1月3日至13日，美元指数下跌1.1%，中间价升值0.3%。不过，1月14日至26日，美元指数转为上行，而人民币汇率继续升值，升破6.33关口，创下年5月份以来新高。受鲍威尔鹰派言论影响，美元指数于1月26日至28日接连升破96、97关口，创下年7月份以来新高，人民币因此出现快速回调，中间价在27日、28日累计下跌个基点（见图表1）。1月份，美元指数上涨0.7%，而人民币汇率中间价微涨0.02%。与年和年同期相比，美元指数上涨幅度基本相当，但中间价上涨幅度明显缩小（见图表2）。1月21日至26日，人民币汇率中间价和交易价先后升破6.34、6.33，但银行间市场即期询价成交量均低于亿美元，日均成交量为亿美元，较1月4日至20日成交量均值下降14%，只有当1月27日人民币汇率快速回调时，成交量才升至亿美元，创过去三个月以来新高，但次日（春节长假前一个交易日）成交量又跌回亿美元以内。全月，银行间市场即期询价成交量均值为亿美元，为年以来同期最低（见图表2、3）。1月份，滞后3个月环比的收盘价均值涨幅由上月1.4%收窄至0.9%，而滞后5个月环比的收盘价均值涨幅由上月1.7%升至1.9%，连续3个月扩大，表明人民币升值对收款账期较短的出口企业的财务影响有所减弱，对收款账期较长的出口企业的财务影响加重，但均明显小于年末、年初人民币升值带来的负面影响（见图表4）。人民币对非美货币总体偏强，支撑人民币多边汇率继续创历史新高，但对企业出口竞争力冲击有所缓解1月份，美元指数上行，大多数非美货币出现贬值，而人民币对美元汇率较为稳定，这意味着人民币对其他非美货币偏强。当月，人民币兑银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统，CFETS）交易的24种货币的中间价以升值居多（兑18种货币的中间价出现升值，兑6种货币的中间价有所贬值）（见图表5），因此，月末CFETS人民币汇率指数升至.43的历史新高，环比上涨0.9%。当月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义有效汇率指数升至.67，同样为历史新高，仅较上月上涨0.1%。不过，同期剔除通胀因素后的实际有效汇率指数环比下降0.7%，为连续6个月上升之后的首次下降（见图表6）。人民币汇率强势仍反映市场供求因素，但境内外汇供求关系环比同比均明显改善1月份，CNH相较于CNY总体偏贬值方向，境内外汇差均值为+73个基点，上月为+52个基点；1年期NDF隐含的人民币汇率预期均值为-0.23%，与上月持平，继续偏贬值方向。可见，人民币汇率强势态势由在岸市场主导，受实需而非预期驱动。当月，人民币汇率中间价上涨11个基点，收盘价相对中间价偏强累计贡献了个基点（见图表7），收盘价偏强交易日占比为74%。1月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差亿美元（以下简称银行结售汇总差额），环比下降亿美元，同比减少亿美元，这从数量上也印证了人民币升值动能减弱。其中，银行即期结售汇顺差亿美元，同比减少亿美元（银行自身结售汇逆差75亿美元，上年同期为顺差1亿美元；代客结售汇顺差亿美元，上年同期为亿美元），贡献了银行结售汇总顺差减少额的44%；银行代客远期净结汇未到期额累计减少亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额减少25亿美元，两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供给亿美元，上年同期增加外汇供给37亿美元，贡献了银行结售汇总顺差减少额的56%（见图表8）。货物贸易结售汇顺差弱于预期，市场整体结汇意愿强于上年同期，主要是因为证券投资主体结汇意愿明显增强年12月份，海关进出口顺差达到创纪录的亿美元，但在年初未带来相应的货物贸易结售汇和收付款大顺差。年1月份，银行代客结售汇顺差较上年同期减少55亿美元。其中，由于外贸企业结汇高峰已过，货物贸易结售汇顺差由上月亿美元收窄至亿美元，较上年同期减少38亿美元，贡献了代客结售汇顺差同比降幅的70%（见图表9）。当月，银行代客涉外收付款顺差较上年同期增加95亿美元，其中货物贸易收付款顺差由上月亿美元收窄至亿美元，但仍较上年同期增加了23亿美元，贡献了代客涉外收付款顺差增幅的24%（见图表10）。由此可见，外贸进出口顺差不等于外汇供求顺差。这是年伊始，人民币汇率携上年底近千亿结售汇顺差之威，顺势升破6.50比1，而年初至今，贸易顺差近千亿，人民币汇率却未升过6.30比1的重要原因。1月份，剔除远期结售汇履约额之后的银行代客收汇结汇率、付汇购汇率分别为55.9%、52.3%，前者较上年同期上升2.5个百分点，后者回落1.4个百分点，二者差距扩大至+3.6个百分点，为年以来新高。当月，以货物贸易代客结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为56.4%，较上年同期微降0.2个百分点；用货物贸易代客购汇占涉外支出比重衡量的进口付款购汇率52.4%，较上年同期上升3.4个百分点（见图表11）。这显示，面对人民币汇率继续走强，外贸企业更多以自有外汇对外支付而非增加结汇的方式来规避升值风险。1月份，外贸企业结汇意愿较为稳定，而市场整体结汇意愿增强，主要反映了证券投资主体结汇意愿变化的影响。当月，证券投资结汇亿美元，同比增长29%；涉外收入亿美元，同比仅增长6%；二者之比为10.2%，较上年同期上升1.9个百分点（见图表12）。不过，在证券投资结汇额增长的同时，证券投资购汇额较上年同期减少15%，结售汇由上年逆差39亿美元转为顺差19亿美元，差额连续6个月为正（见图表9）。市场主体加大远期购汇对冲力度，汇率风险中性意识增强，促进了境内外汇供求关系改善1月份，银行代客远期净结汇未到期额累计减少亿美元，贡献了当期银行结售汇总顺差的69%。其中，远期结汇累计未到期额减少20亿美元（结汇签约亿美元小于结汇履约亿美元），远期售汇累计未到期额增加83亿美元（购汇签约亿美元大于购汇履约亿美元）。1月份，以远期结汇签约额占银行代客涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲风险比例为10.5%，同比回落4.5个百分点，环比连续两个月累计回落3.3个百分点；以远期购汇签约额占银行代客涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲风险比例为12.5%，同比小幅回落0.8个百分点，但环比连续两个月累计上升3.8个百分点（见图表13）。当月，银行代客结汇中的远期结汇履约占比为16.5%，较上年同期回落0.8个百分点，为年以来新低；银行代客售汇中的远期购汇履约占比为15.8%，较上年同期上升2.5个百分点，为近四个月以来新高（见图表14）。无论是远期结售汇对冲风险比率，还是远期结售汇履约占比，目前基本高于本轮人民币升值之前的水平，反映市场主体对汇率风险的防范力度总体较强。由于人民币汇率相较于上年同期已经累积一定的升幅，未来可能面临市场因素和政策因素带来的回调风险，因此即便人民币汇率继续升值，但市场主体明显加大了对人民币贬值风险的防范力度。1月份，银行代客远期签约净购汇31亿美元，这是年9月以来再度逆差，上次逆差为年8月的29亿美元。受美联储货币紧缩预期加强影响，股票市场资金转为净流出，而债券市场外资流入减少但依然维持较大规模净流入，凸显人民币资产避险属性1月份，受美联储立场突然由“鸽”转“鹰”的影响，10年期美债收益率再度飙升，引发以美股为代表的全球风险资产价格调整。在此背景下，陆股通项下（北上）累计净买入成交额为亿元，环比下降81%，同比下降58%（见图表15）。当月19个交易日中，有13个交易日为净流入，净流出主要集中在1月27日、28日美股巨震期间，单日净流出规模分别为亿、亿元，位列历史第4位、第8位。同期，港股通项下（南下）累计净买入成交额为亿元，环比减少12%，同比下降86%，当月除首个交易日为净卖出之外，其余交易日均为净买入；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下累计净流出亿元，为年3月以来首次净流出（见图表15）。1月份，债券通项下境外机构净增持人民币债券亿元，已经连续10个月净增持，但环比下降5%，同比下降70%。这反映了中美货币政策重新错位、中美利差进一步收窄的影响。当月，日均10年期中美国债收益率差99个基点，环比回落了38个基点（见图表16）。上清所数据显示，当月，境外机构净增持人民币债券亿元，结束前6个月连续净减持，主要贡献项是同业存单，当月境外机构净增持亿元，与境内美元流动性泛滥有所缓解、美元/人民币掉期成本明显下降有关。中债登数据显示，同期，境外机构净增持人民币债券亿元，连续38个月净增持，主要贡献项是记账式国债，1月份净增持规模为亿元，连续10个月净增持。不过，虽然中美利差由上月末个基点收窄至92个基点，创年5月份以来新低，但外资增持热情有增无减，净增持规模仍较上月增加了38亿元（见图表17、18）。国际金融协会（IIF）最新数据显示，1月份，受美联储货币紧缩的溢出效应影响，除中国以外的新兴市场由上月净流入35亿美元转为净流出77亿美元；中国依然为净流入，但净流入规模由上月亿美元收窄至88亿美元。就外来股票投资而言，除中国以外的新兴市场净流出32亿美元，上月为净流入38亿美元；中国净流出2亿美元，为年10月份以来首次净流出。就外来债券投资而言，除中国以外的新兴市场净流出规模由上月3亿美元扩大至45亿美元，为年4月份以来新高；而受益于中国经济稳增长政策预期，净流入中国资金由上月8亿美元扩大至90亿美元（见图表19）。（中银证券全球首席经济学家）

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