（报告出品方/作者：招商证券，鄢凡）

一、卓胜微：国内射频前端龙头，多元产品布局

1、主营射频前端芯片，管理团队具备海外大厂经验

卓胜微成立于年，以数字电视收发芯片起家，年开始转型射频前端芯片，年公司以Switch和LNA进入三星手机产业链，年进入小米手机供应链，年公司切入华为产业链，同年6月公司在创业板上市，成为国内射频前端第一股，年新产品Tuner、5GLFEM快速起量，DiFEM小规模量产。

公司三位创始人具备丰富的海外射频龙头工作背景、半导体行业创业经验，为公司在技术、销售及管理经验上奠定基础。且公司股权结构稳定，三位创始人为一致行动人。

CEO许志瀚：年生，清华计算机本硕、美国圣克拉拉大学电子硕士。-年东芝美国工程师；-ATOGASYSTEM（数字电视行业）主任工程师；年5月至年7月，杭州中天微（CPU，后被阿里收购整合为平头哥）创始人之一、第二大股东。

CTO唐壮：年出生，北大物理本，美国伊利诺伊香槟电子硕博。-年WJ（Qorvo前身）主任科学家，主持进行了WiMax功放设计、基站功放模块设计、线性功放设计、多种工艺下射频器件的开发和技术平台开发。

COO冯晨晖：年生，清华电子本硕，-博通主任工程师。

公司重视技术发展，上市以后研发投入大幅增长。公司年上市以后，研发投入与业绩同步高速增长，-年从0.68亿元增长到1.82亿元，CAGR+63.6%。年研发支出收入占比为7%。不过与海外龙头相比依然有较大差距，根据海外龙头年报，年Skyworks与Qorvo研发支出高达4.6亿、5.7亿美元，收入占比为13.8%、14.2%。

公司亦重视人才团队的培养、团队稳定性。上市以来研发人员数量快速增长，-年研发人员数量从70人增长到人，研发人员人数占比从54%提升到73%。为了维持技术及管理团队的积极性和稳定性，年公司推出股权激励计划，向中层管理人员及技术（业务）骨干（45人）授予限制性股票9万股。和海外公司相比有差距，海外龙头Skyworks、Qorvo分别拥有研发人员、人。

2、行业趋势：5G驱动射频前端量价齐升，模块化趋势不断演进

射频前端行业主要包含滤波器（Filter）、功率放大器（PA）、射频开关（Switch/Tuner）、低噪声放大器(LNA)四种器件组成，其中卓胜微起步阶段主营业务为射频开关和LNA。

滤波器（包含双工器、三工器等）：在发射及接收通路中都有应用，用于滤除特定频率的信号，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号。

双工器由两个不同频率的带阻滤波器组成，因为频分复用（FDD），接收和发射通道会同时运作，双工器用来防止接收信号被发射信号干扰，随着下行载波聚合要求（三载波、四载波甚至五载波聚合）的增加，三工器、四工器等多工器的需求也逐渐增加；

功率放大器：应用于发射通道中，用于将射频信号放大。

开关（包含Switch和Tuner）：传导开关（Switch）用于实现电路的切换功能，包含接收电路和发射电路的切换、不同频段间的切换等。天线调谐开关（Tuner）主要用于提升天线效率

低噪声放大器：是一种噪声系数微弱的放大器，应用于接收通道中，用于将接收通路中的小信号放大。

滤波器与功率放大器的价值量占比高。滤波器和功率放大器是射频前端的两大核心元件，年滤波器、功率放大器各占射频前端总市场47%、32%，而传导开关（Switch）、天线调谐开关（Tuner）和低噪声放大器（LNA）分别占9%、4%、8%。

5G“新频段+新技术”驱动射频前端量价齐升。为了实现5G“高速率、大容量、低延时”，四大技术助力——新增频段高频化、多天线（MIMO）、载波聚合（CA）、高阶调制。这些新技术驱动射频前端单机价值提升，综合来看，年5G手机射频前端ASP约为30美元，考虑到年5G主要应用在高端机中，预计未来5G手机射频前端平均ASP约25美元（参考Qorvo、Skyworks数据），和4G全球通手机17~18美金相比，大约增长40%。

随着通信技术升级，模块化是必然趋势。其一，射频器件数量成倍增长，而PCB板面积有限；其二，模块化可以简化手机厂商设计难度、降低研发周期。

从3G到5G，模组的集成度不断提升，难度越来越大。低端模组（如低端PA模组）竞争激烈、价值量低、盈利能力差；高集成度的高端模组盈利能力强，价值量高、被海外巨头所垄断。

因此未来几年模组与分立器件市场并非此消彼长，5G渗透率提升使模组与分立器件市场同步增长。根据Yole对射频前端与分立市场的预测，~5年分立器件Tuner的市场规模复合增速最高，达到13%；其次，发射模组（含PA模组）、分立滤波器、分立SwitchLNA的市场规模复合增速都接近8%；而接收模组增速较慢，仅为2%。

3、竞争优势：大客户优势明显，具备国内最全射频前端版图

射频前端市场集中度高，美日龙头垄断。射频前端技术壁垒极高，目前主要被美国四大巨头-Skyworks、Broad

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