核心观点：

细数当前国防军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇。

变化1，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。变化2，装备发展：主战装备从“研制、定型”进入到“批量建设”。变化3，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产、采购奠定基础。变化4，采购模式：“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。变化5，军工订单：“小批量建设”升级为“预计7年高增长高景气度”。变化6，公司供给：军民融合深度推进，一大批盈利能力强的军工上市公司涌现。变化7，治理结构：股权激励案例层出，军工企业治理结构不断改善。变化8，企业利润：判断军工企业利润拐点在年已经明确。变化9，资金供给：随着年业绩兑现机构军工持仓比例有望继续提升。变化10，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。预计年是军工产业高景气时代的起点。

1）短期：我们预计军工进入3年快速增长期，预计订单与产能均会大增。部分上市公司公告已经显示军工“十四五”订单大幅增长，但是我们预计军工产业链产能爬坡需要至年左右，也就是说~年军工景气度会环比上升。2）中期：7年装备升级期，年实现建军百年目标。“十四五”规划首次提出年建军百年奋斗目标。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是促进我国国防实力和经济实力同步提升的重要方面。我们认为未来7年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国防装备迈进。3）长期：军转民牵引万亿级别的民用市场，军企获得长足增长动力源。军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，如大飞机、航空发动机等行业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。投资建议：面对军工产业未来可能长达7年的高景气时期，但应考虑产能释放不及预期、军品降价等风险，我们建议从“赛道”、“卡位”两维度优选核心资产。

1）赛道：我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择军工高景气赛道。未来作战装备指符合现代及未来战争需求、消耗性装备指满足实战化训练及备战能力建设需求，是“十四五”武器装备重点采购方向。军工高景气赛道如下：导弹：消耗属性最强，备战能力建设首选，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到30%多；航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大；军机：“十四五”发展趋势是主战装备跨代建设为主，补量提质需求迫切；无人机：深刻改变战争面貌，未来作战首选，而且应用场景在不断扩大，预计“十四五”期间市场规模年复合增速达到40%左右。2）卡位：选择军工高景气赛道中拥有核心卡位、核心竞争力的企业。我们客观认识到军工产业发展两大风险：①产能，军品扩产不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；②价格，放量采购下军品降价是预期之中。面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往往决定了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转移能力，可以减少甚至消除降价的影响。这些企业是：拥有稀缺或者垄断性产业地位的主机厂；或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军工上游电子、材料等企业，其享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多重成长逻辑，增速更为可观，是军工的强α方向。

1.细数军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇

我们认为，年始军工产业将迎来十大变化，是军工产业投资逻辑从“主题事件驱动”向“产业基本面驱动”的拐点之年。

1.1变化一，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”

军工行业是典型的ToG行业，国防政策是军工产业发展的源头。我们认为，我国国防政策已经由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，军工订单也将由过去的“稳健增长，并非高速增长”的特征在“十四五”期间转变为“加大订购，快速增长”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中明确指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。“加快、加速”预示着备战能力即武器装备放量建设的迫切性。

1.2变化二，装备发展：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设”

“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，-年我国在武器装备费上共投入2.42万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、直-20、运-20等一系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。

1.3变化三，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产奠定基础

年我军启动史上最大一轮军改，目前我国军队的人事组织架构已经调整到位，具备了武器装备采购的组织、人事基础。此轮军改具体包括：

1）顶层设计调整：军委四总部职能细分到十五个军委领导机构；建立陆军、火箭军、战略支援部队领导机构；七大军区变为五大战区。

2）脖子以上调整：集团军裁军整编，由18个军变为13个军；军队院校整合缩减；新调整组建84个军级单位；武警部队改由军委管理。

3）深入调整（年6月至今）：改革调整、优化和完善，军民融合深度发展。

根据我军各大军兵种发展战略，我军在“十四五”之前，已正在逐步发展成为“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”的武器装备结构，近年来列装部队的新型武器装备型号、种类明显增加。

1.4变化四，采购模式：“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”

首先，我们罗列出以往的装备采购流程：编制部队提出需求——列出装备体制（成熟直接采购，不成熟则找科研单位研发）——列入订货计划并由采购部门制定5年采购规划及年度采购计划——上报批复后即按计划采购。

根据《装备采购条例》，我军年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。当年装备采购计划，应当在上一年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在18个月以上的装备采购项目。3年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。

然后，我们认为，由于军工产业以销定产的规律，当前军工产业链产能只能匹配以往“稳健发展”的需求，在“全面加强练兵备战、十四五武器装备放量建设”的背景下，军工产业链扩产的必要性十分突出，我们可以看到部分上市公司通过融资等方式已经把扩产提上日程。

我们认为，为了加大军工产业链企业扩大产能的意愿与能力，以往年度滚动采购计划有望转成批次合并下的大单制采购，预付款比例也有望大幅提升，如此军工企业可以展望到更长时间军工订单的高增长，现金流也能大幅改善。

1.5变化五，军工订单：“稳健发展”转变为“预计7年高增长高景气度”

国防政策导向决定军工订单释放节奏、武器装备列装进程决定军工订单释放能力、军队组织结构调整是军工订单能否释放的人为外因。正如前面所述，国防政策已经从过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，意味着加速武器装备批量列装的迫切性；武器装备列装进程也从“研制、定型、小批量建设”进入到“批产阶段”，意味着武器装备批量列装具备实质基础；军队组织架构调整完毕，也具备了军工订单释放的人事基础。因此，我们判断，进入到“十四五”期间，军工订单也将由过去的“稳健增长，并非高速增长”的特征转变为“加大订购，快速增长”。

我们认为，军工行业将进入到“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级，长期/军民融合持续发展”高景气时代，高景气赛道又诸如导弹、航空发动机、军机、无人机等方向，具体分析见后文。

目前，部分上市公司已经公告“十四五”订单情况。例如，红相股份于7月份公告5亿元的军品合同（年执行），已经相比于年军品营收大幅增长%；亚光科技9月份以来公告4.47亿元的军品备产协议；高德红外11月以来多次签订军品订单合同；光启技术11月公告收到客户超过12亿元的超材料航空结构产品订货需求；新光光电12月公告签订金额0.74亿元的红外成像光学镜头合同；特发信息12月公告与特殊机构客户签订军品采购框架协议，总金额达6.26亿元。这足以表明军工上游企业已经提前对“十四五”订单进行备产，并充分反映“十四五”军工行业高景气度。

1.6变化六，公司供给：军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现

市场对军工行业的部分质疑声音表现为：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。

但我们认为，随着国企改革、军民融合的不断深化发展，武器装备供给端已然发生很大变化。一方面以中航沈飞、中航光电、振华科技为代表性的军工国家队陆续推出股权激励方案，市场化机制也在逐步渗透；另一方面民参军企业在“十四五”装备放量建设导致体制内产能紧缺的背景下可以承担更多军品任务，并且依托灵活机制、外购设备更方便等优势，订单量、盈利能力都将得到显著提升。近年来已经有一大批盈利能力强的民参军企业涌现出来，越来越多不同类型的投资者可以在军工板块中找到符合其投资标准的上市公司，板块共振效应将加剧。

传统的军工企业如中航沈飞、中直股份、内蒙一机等主机厂商，受到成本加成的定价机制的影响，ROE水平较低；但是近年来已经有一大批盈利能力强的军工企业上市涌现出来，以军工产业链最上游的电子或新材料厂商为代表，如光威复材、北摩高科、七一二、中简科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子等，受益于行业增长、国产替代、渗透率提升等三重成长逻辑，ROE水平较高，近5年均在13%以上。

1.7变化七，治理结构：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善

治理结构改善是军工改革的重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘及绩效考核制度等。过去，市场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员工积极性不足等方面，同时认为较民营企业缺少市场化竞争优势。但我们看到在过去几年，以中航工业集团中航光电、中航沈飞为代表的军工上市公司陆续推出股权激励方案，我们认为这将有效改善军工国企上市公司的内部治理面貌，提高其市场化程度，在企业管理能力方面给市场带来明显改观。

军工板块及推出股权激励方案的代表公司期间费用率均有所下降。从板块看，得益于国企改革稳步推进和军工上市公司经营效率的提升，-Q3军工行业期间费用率整体稳定并出现小幅下降，其中Q1-Q3较年销售费用率、财务费用率分别下降0.41pct、0.88pct；管理费用率方面随着军工企业持续加大研发投入，整体呈现稳中有升态势。个股方面，Q1-Q3中航沈飞和中航光电期间费用率分别为3.05%、16.17%，较年分别下降1.20pct、2.19pct，公司经营效率稳步提升、降本增效成果显著。

我们认为“十四五”阶段是军工混改的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善也将进一步提升军工企业的盈利能力，形成有效的良性循环。

1.8变化八，资金供给：年业绩兑现机构军工持仓比例将继续提升

针对国盛军工个军工标的，我们测算下来公募基金与Q3机构重仓持股比例（2.87%，环比+1.4pct），从趋势上来看Q2开始机构开始逐步加仓军工，但仍有很大提升空间。

我们认为，军工产业已然迎来了国防政策、装备列装、军工订单等诸多变化，但遗憾的是由于缺乏公开数据对未来军工高景气度进行先验，一大部分机构对军工产业发展仍存在质疑，就如我们在《市场在质疑军工什么？》一文中提及的四大质疑：

质疑一：年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。

质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。

质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。

质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。这些质疑，加上历史过往军工主题事件驱动投资的形象，造成一大部分机构对军工投资仍然处于抗拒的状态。

质疑一：年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。这些质疑，加上历史过往军工主题事件驱动投资的形象，造成一大部分机构对军工投资仍然处于抗拒的状态。

1.9变化九，企业利润：军工企业利润拐点在年已经明确

从最近一季财报即Q3季报来看，年（1-9）月军工行业实现营收（.08亿元，+11.06%），归母净利润（.83亿，+24.65%）；在各行业中归母净利润增速排在第6/30位。

我们再对主要军工企业年Q3归母净利润同比增速做个简单梳理，军工企业三季报表现非常突出，而且军工上游电子、材料企业营收利润大幅的增长预示着军工产业链已经进入高景气阶段。我们认为，年军工板块的业绩表现在军工订单大幅增长背景下有望再上台阶。

1.10变化十，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”

此前一段时间的军工投资被当做局势、资产证券化等主题事件驱动，但是年我国军工产业将迎来国防政策、装备列装、军工订单等多重拐点，步入可能长达7年的高景气时代，军工行业将迎来业绩驱动的大行情。

首先，局势事件角度，局势紧张或呈常态，发生战争概率较小。因此对基本面不会产生影响。从以往的局势事件及军工板块反应来看，局势事件只构成短期刺激且效应愈发无效，我们认为需要更多的从产业基本面去看待军工产业的投资机遇。

其次，资产证券化角度，核心还是要看资产注入后上市公司资产质量与估值水平。资产注入过程涉及到资产增值率、配套融资比例等诸多变量，由于具有诸多不确定性也逐步被市场淡化。

最后，我们认为，军工产业迎来了基本面的十大变化，军工产业投资逻辑也从主题事件驱动向产业基本面驱动。

2.成长节奏：预计年是军工3年订单爆发、7年装备升级的起点

2.1短期：3年订单与产能爆发增长期，军工高景气度环比向上

通过上述我们对军工产业“国防政策、装备发展、军队组织、采购模式”等诸多变化的分析，预计未来军工订单会大幅增长。考虑到军工产业链扩产所需的周期，我们认为军工产业在年附近有望迎来产能高峰，因此我们判断未来3年是军工订单、产能双双爆发式增长期。

2.2中期：7年装备升级期，年实现建军百年目标

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中关于国防军工的表述：

提高国防和军队现代化质量效益。加快军事理论现代化，与时俱进创新战争和战略指导，健全新时代军事战略体系，发展先进作战理论。加快军队组织形态现代化，深化国防和军队改革，推进军事管理革命，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。加快军事人员现代化，贯彻新时代军事教育方针，完善三位一体新型军事人才培养体系，锻造高素质专业化军事人才方阵。加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

促进国防实力和经济实力同步提升。同国家现代化发展相协调，搞好战略层面筹划，深化资源要素共享，强化政策制度协调，构建一体化国家战略体系和能力。推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程。优化国防科技工业布局，加快标准化通用化进程。完善国防动员体系，健全强边固防机制，强化全民国防教育，巩固军政军民团结。”

我们对此解读如下：

1）首次提出年建军百年奋斗目标。我们认为这是在未来3年军工爆发增长基础上进行的装备体系升级，未来7年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国防装备迈进，这给我国国防军工未来7年高增长期提供政策支撑。

从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中国军队建设的重要任务。

空军：数量上，根据globalfirepower数据，年我国军机数量为架，仅为美国的24.2%，结构上，根据WorldAirForce，我国二代战机占比45.91%、三代战机占比53.27%，四代战机占比仅为0.82%，而美国三代战机占比89.99%、四代机占比10.01%；

海军：虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航空母舰、驱逐舰等重点装备在数量上仍与美国有较大差距。

2）促进国防实力和经济实力同步提升。我们认为，一个大体量的经济体需要强大的国防力量来与之匹配，与之相匹配的是军工产业的长足发展。以美国为例，年里根出任美国总统，提出了对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始对苏联采取强硬态度，遏制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出了“星球大战计划”，通过以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落后的苏联。美国经济与国防同步发展的结果是，美股军工行业过去40年年化收益率位列各板块前列，未来我国国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。

2.3长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源

我们认为，我国军工企业经历3年爆发增长期、7年装备升级期，长期来看未来获得长足增长动力源的还是军转民方向，通过扩大产品应用领域打开成长空间。

一方面，国防军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，军转民更是将高端军工技术与工程师红利释放的重要途径，这是我们国家大力发展军工技术的原因之一。发展军工技术一方面可以催生出更多创新性的技术，比如，电子计算机、互联网、CDMA通信、GPS等如今耳熟能详的技术，最初都源于军事技术；另一方面军转民用可以扩大科技创新应用领域。我们认为，目前军工体制的高端技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，发展军工即是在“军、民两用领域”给了这些红利大的释放空间，这个实质意义不亚于“军工领域的改革开放”。

另一方面，国防军工技术的突破，随之可以牵引的是万亿级别民用产业，这是我们国家大力发展军工技术的原因之二。国防军工不仅是国防安全战略高地，更是经济发展重要支柱。在涉及国防安全的领域，要解决卡脖子核心国防科技技术。这也是举国家政策、资金、人才要解决的技术瓶颈，一旦技术突破，随之牵引的产业市场规模巨大。比如大飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等行业。商飞预测未来20年全球客机市场规模约6万亿美元，平均每年达万亿元人民币级别。

军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。重点赛道包括：1）大飞机：国产C大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；2）商用航空发动机：CJ-A尚未研制定型，国产化刻不容缓；3）新材料：高温合金和碳纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；4）卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地；5）红外：军民用渗透率都会大幅提升。

3.先选赛道：短中期看“十四五”重点采购方向，中长期看军民融合方向

3.1短中期选内需军工：结合“未来作战装备”与“消耗性装备”选赛道

我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，“十四五”期间武器装备采购量将大幅增长，武器装备总装——设备——上游材料及电子元器件厂商等整个产业链链条都会受益。我们可结合“未来作战装备”与“消耗性装备”两个维度选择赛道。

未来作战装备：精确制导导弹将成为未来作战主要方式；无人装备受益于低伤亡率和低成本，也是未来装备首选之一。

消耗性装备：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗。据《解放军报》披露，东部战区陆军某重型合成旅，年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备，比如精确制导弹药在美军历次战争的使用量在快速提升。

综合考虑，我们认为内需型军工的重点赛道包括：1）导弹，“十四五”景气度最高的军工赛道，未来5年市场规模CAGR或达30%多；2）高性能军机以及航空发动机，“十四五”期间军机放量增长，以及实战化训练强度加大等都会拉动航空发动机配套需求以及耗损；3）无人装备，深刻改变战争面貌，未来作战装备首选之一，重点

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