（报告出品方/分析师：万联证券研究所徐飞、于天旭）

经济总体：经济“V形”增长，下半年外部压力增加。稳增长依然是主线，政策对经济产生较强呵护作用，随疫情好转，风险将由内部切向外部。投资为主动能，消费修复偏慢，出口压力增加。投资托举经济，基建为主要发力项，制造业驱动经济上行，房地产拐点仍需等待。消费缓步增长，居民就业、收入、信心等方面仍有压力。海外需求动能转弱，出口驱动力放缓。

1经济：经济增速前低后高，稳增长政策保驾护航

疫情、俄乌冲突、美联储加息等拖累上半年国内经济。年四季度提到的供给冲击、预期下行、需求收缩的“三重压力”延续，上半年的疫情、俄乌冲突、美联储加息加剧了这些压力。疫情和海外扰动干扰下，带来的不仅是经济增速的放缓，经济结构也受到一定损伤。疫情给第三产业造成较大拖累，三产服务业中的批发零售业、交通运输、仓储业和邮政业、住宿和餐饮业、居民服务等高度依赖线下场景的行业，受疫情影响最为严重。这些行业包含了众多小微企业和个体工商户，并提供了大量的就业，中小企业的经营状况“体感温度”较低。

预期全年经济走势前低后高，下半年有望逐步抬升。一季度4.8%的经济增速稍显不足。疫情对实体经济的影响在二季度较为明显，经济增速继续承压。随疫情在政策把控下好转，生产逐步恢复，4月预期将是年内增速低点，5月将缓步修复，各部门在积极落实一揽子稳增长政策，6月经济上行斜率或超出预期。下半年经济有望显著上行，5.5%的经济政策目标未来将逐步淡化，财政、货币政策将持续发力。

1.1投资托举经济，基建为主要发力项

经济增速承压下，投资为经济主要托举项。上半年受到多重不可预测因素的影响，经济面临的“三重压力”加大，政策跨周期调节力度加强，固定资产投资为经济主要拉动项。地方政府对于资金到位和项目落地监管加强，整体节奏前置。

房地产投资上半年承压，基建为主要支撑项，制造业投资表现依然不弱。稳增长需求下，年四季度已经对房地产政策边际放松，年以来众多城市纷纷放松购房政策，但销售持续疲弱，房地产对经济依然形成一定拖累，房地产上行拐点或在四季度到来。财政政策发力，基建保持稳步增长，疫情虽然给施工带来阶段性的干扰，但预期基建全年托举经济作用较强。制造业上半年边际走弱，预期高端制造业将持续领跑，随着上游原材料价格有所回落，中下游制造业利润有望转好。

1.1.1房地产政策持续宽松，上行拐点仍需等待

房地产投资持续承压下行，销售偏弱，房企资金流偏紧。从年下半年，房地产行业已经开始走弱，年上半年继续下行。需求端走弱，疫情作用下，居民收入端和消费预期受到影响，刚性需求阶段性弱化。房地产库存去化率较低，行业信心仍处于低位，风险尚未出清。销售偏弱，房企资金来源也持续承压，新开工、拿地持续负增，竣工被动支撑上半年房地产投资增长。

房地产政策持续放松，LPR调降+因城施策共同发力。今年以来房地产利好政策频发，对冲地产下行带来的拖累。继首套商品房贷利率下限调整为LPR减20bp之后，5年期LPR也下调了15bp。部分城市限购、限贷进一步放松。其中，长沙推行的创新性放松房地产政策：存量房屋盘活供作租赁住房后，不计入家庭住房套数计算。优化了限购政策，并为多主体供给、多渠道保障、为租购并举的住房制度提供了新方向。政策效果传导至销售端尚需时间来消化。

拿地、销售等领先指标尚未有效转好，销售预期缓步修复。疫情影响下，居民部门信贷收缩明显，房贷3、4月持续回落。虽然大部分三线城市对于居民购房政策持续放松，但疫后居民收入和就业预期回落，且当前居民杠杆率已经处于相对高位，虽然政策已经明显放松，但传导至销售端仍需时间，并且需要跟踪疫情变化，房地产的好转需要时间去修复。居民购房意愿的显著回暖时点仍需等待。房企在资金约束下，上半年拿地普遍谨慎，二手房挂盘数量增加，对于新房有一定挤压。

房地产格局将迎来转变，一线城市需求支撑较强。不同城市地产库存出现分化，短期库存有所累积。中期库存在压缩状态，一线城市相对较稳（除去上海疫情期间影响），强二线中期库存处于历史低位，弱二线和三线库存水平不低。政策放松产生一定效果，上半年拿地情况来看，央企、国企为拿地主力。但在购房适龄人口下降的长期趋势下，从中长期来看，房地产无限扩张被约束，负债率低、资金周转占优的国企、央企有望受益。居民对于保交房的担忧下，民企销售依然面临压力。对于房企而言，今年存货去化和销售回款的重要性要高于规模增长。

房地产投资上行拐点仍需等待，预期在四季度边际改善。政策扶持下，房地产销售预期逐步回暖，但全年预期依然偏弱。新开工将缓步上行，但预期全年仍为负增，建安投资为主要支撑项，保障性租赁房也将形成一定支撑。当前领先指标尚未迎来拐点，随后续政策调整，基本面边际好转，房地产投资预期在三季度末到四季度逐步缓和。

政策不会开倒车，房地产宽松仍有政策底线。房地产政策今年以来持续放松，对需求端最有效的限购、限贷政策已经有所放宽，但依然要保证稳定。因城施策的政策下，各城市的购房政策仍不会触及红线。“房住不炒”的总基调不变，一线城市对新市民的吸引力较大，刚需支撑较强，房价上涨速度和幅度也快于二、三线城市。因此，虽然限售、限购放开对一线城市的需求能够形成更为有效的刺激。但对于北、上、深等一线城市的放开依然偏谨慎。但下半年LPR仍有一定下调空间，对于存量、增量住房有一定利好。

1.1.2基建为稳增长的主要手段，资金支持和落地节奏加速

经济下行压力下，基建是稳增长的重中之重。相比年，财政支出和专项债投放整体前置，基建一季度保持较快增速。疫情对部分地区基建开工产生一定影响，但基建订单主要来自政府部门，不会轻易流失，随疫情缓解，施工可以快速修复。在政策的资金和落地支持下，叠加三季度的低基数作用，预期三季度基建增速将显著提高，全年的增速中枢上抬。

财政资金支持，专项债加速下达，更好发挥投资效能。政府专项债额度持平于年的3.65万亿元，前期多次会议提及落实地方债发行到位情况，争取上半年完成剩余专项债额度发行。一季度专项债发行明显提速，4月受到上海、吉林等地疫情影响，开工阶段性放缓，专项债发行减慢，6月专项债发行压力较大。对于项目开工和建设预期提速，尽快形成实物工作量。另一方面，要发挥专项债“四两拨千斤”的作用，提升基建投资的效能。投向将向偿债能力强、项目储备足的地区倾斜，支持投向有一定收益的公共服务等项目。随着疫情转好，地方政府官员陆续到任，预期6月基建投资将显著反弹，但严控地方政府隐性债务仍是政策底线。

新基建仍有较大成长空间，数字经济和绿色经济为长期布局。基建托举经济的作用加强，政策依然要保持经济结构的长期平衡，不能仅靠靠推动传统基建的交运、邮政等拉动经济增长，部分传统基建行业也在逐渐饱和。政策层面也在立足当下，为国内经济、全球产业链地位长期布局。相比传统基建，新基建方面的新能源、特高压输变电、东数西算、5G等建设，仍有较大成长空间，且对经济的辐射拉动作用较强，年内电力方面投资预期较多，电网投资预期达到历史最高水平。围绕“十四五”规划，未来战略布局的数字经济、绿色经济有望迎来较大成长空间。

1.1.3制造业：经济上行驱动项，中下游利润预期逐步转好

制造业投资仍是经济的主要驱动项之一，高端制造业仍将保持领跑。年二季度，长三角地区的企业生产经营受到疫情较大冲击，生产和运输方面为主要问题。汽车、半导体、通信设备、化工、机械设备、医药等行业受到较大影响，这些行业的产业链在上海分布较多。5月随上海陆续复工，相关产业链出现边际好转。随着复工达产，预期6月经济将迎来显著回暖，制造业增速有望回升。能耗双控政策预期在下半年约束减小，政策提到今年要坚决杜绝拉闸限电。下半年生产受到限电限产干扰预期减少，疫情仍是主要不确定因素。根据“十四五”规划战略布局，高端制造业是重点发展方向，预期增速仍将高于制造业整体表现。

中下游企业预期成本压力边际减轻，上游企业利润韧性延续。上半年原材料、运价居高不下，需求低迷，疫情对于中下游的影响大于上游。中下游行业议价能力较弱，成本给利润带来一定挤压。政策端持续让利，企业费用也降至近几年低点。下半年随着海外流动性逐步收紧，海外需求边际回落，有色等部分大宗商品价格预期高位回落，中下游制造业成本压力有所缓释，部分上游制造业的利润或高位回落。而稳增长政策下，基建、房地产链条相关的建筑、建材行业有望保持增长，对部分中游机械制造行业也有一定推动，绿色基建将带动光伏、风电相关的电气机械设备和通用设备制造业保持增长。

下半年外需回落压力下，制造业增速依然承压，疫后生产者信心边际回暖，整体仍具韧性。疫情影响下，经济的“三重压力”加大，企业担心的问题较年疫后增加，对于产业链、物流受阻、需求偏弱的担忧下，需要

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