钟正生

国内疫情形势逐渐好转，各项稳增长政策陆续落地。但中国经济仍面临着内外部约束，各增长动能的修复也是分层次的。

当前经济形势分析

疫情对经济的冲击有所缓和。

5月以来，随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和。从已经公布的PMI数据来看，5月制造业PMI环比回升2.2至49.6，高于3月的49.5；非制造业商务活动指数环比回升5.9至47.8，略低于3月的48.4；综合PMI产出指数回升5.7至48.4。

制造业供需同步恢复，生产端恢复情况好于需求端。5月PMI环比回升2.2，其中生产、新订单指数环比分别回升5.3、5.6至49.7、48.2，均较4月有明显回暖。与3月绝对水平相比，目前生产指数已高于3月，而新订单指数仍低于3月0.6，即生产端的恢复情况好于需求端。非制造业景气程度有所改善。5月非制造业商务活动指数为47.8，环比回升5.9。其中，服务业景气水平明显反弹，5月服务业PMI商务活动指数为47.1，较上月反弹7.1，从绝对水平来看已高于3月的46.7；不过，建筑业景气程度进一步下滑，5月建筑业商务活动指数为52.2，较上月继续下降0.5，降至疫情以来新低，整体扩张速度继续放缓。

从高频数据来看，整车货运流量指数正逐步向历史同期水平回归。5月开工率指标也多数回暖，其中黑色商品相关的唐山高炉开工率、焦化企业开工率较4月末分别提升5.6、2.8个百分点；基建相关的石油沥青装置开工率、磨机运转率较4月末分别提升5.2、3.4个百分点。与经济活动相关的九大城市地铁客运量环比回升10.2%，螺纹钢、电解铝、铁矿石、焦煤等工业品库存亦持续回落。

中国经济最困难时刻已过。

6月经济预计将加速修复。5月以来，国内疫情加速好转，新增确诊病例数不断下降。6月1日起此前疫情较为严重的上海全面恢复正常生产生活秩序，北京的封、管控区开始陆续解封，进入动态清零阶段。生产恢复后，此前在疫情影响下积压的订单也有赶工需求。进入6月后，建筑施工企业将进入年中阶段性考核期，叠加7-8月高温多雨不利于施工，房地产和基建项目或将在6月出现“赶工潮”。从高频指标看，5月下旬开始，水泥库存出现见顶回落迹象，6月3日当周水泥库存较上周下降了3.0%。

5月23日，国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项。随后，5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电话会议，直达区县一级，要求相关措施尽快落地，确保二季度经济实现合理增长、失业率下降。往后看，随着上述措施的逐步落地实施，中国经济将加速回归常态。

二季度经济大概率实现正增长。

展望二季度，随着疫情冲击减弱，以及更多稳增长政策落地，中国经济仍有较大概率实现正增长。6月1日举行的国常会提出“加快稳经济一揽子政策措施落地生效”。除中央层面的稳增长政策外，前期受疫情影响较大的北京、上海、广东等地亦出台了多项措施以稳定经济。往后看，财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，以汽车为主要抓手的促消费政策落地，都将支撑中国经济筑底、企稳，我们预计二季度我国GDP同比增速在0-1%。

我国经济面临的内外部风险和挑战

稳就业难度上升。

疫情冲击下，3月开始中国的稳就业压力增大，4月情况更是不容乐观。年3月城镇调查失业率为5.8%，比去年同期高出0.5个百分点，仅比年同期低0.1个百分点。而4月城镇调查失业率达到6.1%，比去年同期高1个百分点，这是年公布数据以来，仅次于年2月（为6.2%）的次高点。4月31个大城市调查失业率为6.7%，比疫情最严重的年2月高了1个百分点，多个城市防疫升级，令就业压力快速上升。16-24岁人口失业率从3月的16.0%进一步升高至18.2%，年轻人找工作的挑战更大。

5月经济整体虽有所复苏，但就业恢复情况仍不乐观。从5月PMI数据来看，制造业PMI从业人员指数仅小幅回升0.4至47.6，与3月的48.6相比仍有一定差距；服务业从业人员指数环比继续下降0.5至45.3，为疫情以来新低。服务业作为我国吸纳就业的“主力”，服务业就业情况不佳，表明我国整体稳就业压力依然较大。上述情况表明，疫情冲击过后，就业恢复落后于整体经济的恢复。

出口增速较快回落。

4月出口增速大幅回落后，5月外需并未出现快速恢复。今年4月以美元计价的出口同比为3.9%，较3月14.7%的同比增速大幅回落，降至年7月以来最低值。从5月制造业PMI数据来看，代表外需的新出口订单指数仅回升4.6至46.2，与3月相比仍有1.0的差距，为年下半年以来次低点。5月外需恢复较慢，或表明美欧等发达经济体需求开始出现减弱迹象。从海外制造业景气水平来看，5月美国ISM制造业PMI初值环比下滑2.2至57.2，而里奇蒙德联储制造业指数更是降至-9.0，为年6月以来最低值；欧元区制造业PMI同样环比下降1.1至54.4，为年以来最低值。并且，此前出口接单旺季受阻也可能抑制我国出口恢复动能。总的来看，外需恢复较慢或反映出我国出口面临的下行压力正在加重。

消费内生性恢复动力不足。

4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中餐饮收入同比下降22.7%。今年“五一”假期，全国铁路旅客发送量和电影票房收入同比跌幅都超过八成。根据文化和旅游部数据中心的测算，今年“五一”假期国内旅游出游人次和收入分别同比下降30.2%、42.9%。因国内疫情好转，端午节假期全国铁路旅客发送量同比下降44.5%，国内旅游出游人次和收入分别同比下降10.7%、12.2%。和年同期相比，年主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率，整体仍低于年相同节日的恢复率。

疫情后国内消费低迷，且内生性恢复动力不足，主要受到三方面因素影响：

一是，疫情压制消费场景，今年4月社消和“五一”假期消费同比大跌就与此有关，端午节假期消费也受到了一定影响；

二是，中国家庭部门的实际偿债压力高于美英德法日等主要发达国家，压制消费能力。年三季度中国居民部门的债务余额/可支配收入为.3%、还本付息额/可支配收入为15.6%，两个偿债指标都高于美英德法日等主要发达国家；

三是，经济和就业的不确定性上升，居民预防性储蓄增加，影响消费意愿。今年一季度央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”创年有统计以来的新高。

制造业投资面临放缓压力。

三重压力未减，制造业投资增速面临放缓压力。

一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是年制造业投资增量的重要来源。

二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数3月快速蹿升，4月仍处于年以来高位。5月制造业PMI中生产经营活动预期指数仅小幅回升0.6至53.9，较疫情前仍有一定差距，且小型企业信心修复更加缓慢。

三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力加重，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。

地产产业链仍然较弱。

年四季度，房地产调控政策开始持续放松。各部门积极调整房地产相关政策，多地在“因城施策”框架下松绑，通过调降房贷利率、降低首付比例、松绑限售限购政策等支持居民住房贷款需求，通过适度放宽参与条件、修改竞拍规则、推出更多优质地块等方式在土地供应方面给予房地产企业更多利润空间。

但截至4月，房地产相关数据仍在持续放缓。销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从3月的-17.7%和-26.2%，下滑到4月的-39.0%和-46.6%。土地购置面积当月同比，从3月的-41.0%下跌到-57.3%。投资方面，房地产新开工面积和投资完成额的单月同比，分别从3月的-22.3%、-2.4%，下滑到4月的-44.2%、-10.1%。疫情对房地产销售、拿地和施工都产生了较大冲击。

历史数据显示，10年期国债收益率和国房景气指数有较强的同步性，房地产业是中国目前最重要的信用加速器，信用周期企稳回升有赖于房地产业见底。因此，房地产调控大的趋势是继续放松，降低房贷利率是其中的重要一环。5月15日，人民银行、银保监会发布通知，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限由相应期限的LPR，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点。5月20日,5年期以上LPR调降15个基点至4.45%,降幅创历史最大，且较1年期LPR报价利率的息差首次收窄。

结构性通胀风险抬头。

海外输入性通胀风险上升。俄乌冲突后，国际粮食、原油价格的中枢明显抬升。粮食方面，除却乌克兰粮食种植面积下滑的影响，极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价、部分国家开始限制粮食出口等因素也在助推粮价上涨，5月国际小麦价格继续冲高。原油方面，在海外出行旺季到来、欧美国家对俄制裁力度加大的情况下，5月以来，国际原油价格涨速加快，WTI、布伦特原油整月分别上涨9.5%、12.4%。

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。后续看国内仍面临结构性通胀压力回升的风险，中性情形下二、三、四季度CPI同比增速中枢分别为2.2%、3.1%、2.9%，全年约2.3%。

一是，黑色系商品价格仍有上行风险。5月以来，随着保供稳价政策继续加码，国内黑色系商品价格有所回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降16.2%。更重要的是，国内稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。

二是，PPI向CPI传导的风险增强。从4月物价数据来看，PPI向CPI传导的迹象增多，且经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向CPI传导的风险增强。

三是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但从能繁母猪存栏这一领先指标看，我们预计新一轮猪周期或将于年6、7月份开启。

财政收支压力加大。

今年财政政策在逆周期调节中，发挥着支柱性作用。但疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，年内积极财政发力或将面临较大约束。

公共财政方面，今年4月公共财政支出当月同比-2.0%，较3月的10.4%较快回落。分中央和地方两级政府看，中央一般公共预算本级支出当月同比从前值2.3%小幅回升到2.6%，地方一般公共预算支出当月同比从11.6%下降至-2.8%，地方财政支出增速降幅较大，可能原因包括多地疫情影响财政资金拨付使用、留抵退税影响地方财力等。对比近年同期，今年前4个月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。

政府性基金方面，收、支皆放缓。受制于土地出让收入下降、专项债拨付时点错位效应减弱，政府性基金支出当月同比从3月的69.1%放缓至12.5%。一季度政府性基金收、支完成全年预算的进度差为-4.8%，明显低于前四年同期的均值5.8%。并且，4月主要地产数据的当月同比跌幅都在扩大，土地出让金和政府性基金的收入增速可能还未见底，土地一级市场低迷预计将制约年内政府性基金支出的发力空间。

政策建议

加快落实6方面33项稳增长举措。

5月23日国务院常务会议提出6方面33项措施，通过一揽子政策来稳定经济。5月31日国务院印发《关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，对这33项措施做了更为细化的安排。财政部、央行、外汇局等部委相继就稳住经济一揽子政策在系统内部召开会议，上海、广东、北京等地先后发布稳住经济一揽子政策文件，预计将有更多省级政府出台相关文件。

短期重点应在加快落实这33项稳增长举措。一是目前国内疫情已基本得到控制，疫情对各类稳增长政策落地、见效的掣肘减弱。二是这33项稳增长举措涉及到财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保障基本民生等领域，需要多个部委、各级地方政府协同发力，中央应督促各部委和地方政府狠抓政策落实。

着力解决基建项目融资难题。

年基建投资被各方寄予厚望，但因预算内资金受疫情和土地一级市场降温的拖累，而配套资金又受隐性债务监管的影响，年基建投资仍面临融资难的约束。今年4月农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务这四个和基建相关的支出分项，合计当月同比从上月的8.4%回落至2.4%，且主要是农林水事务在支撑，其余三项均转负。今年一季度新增基础设施中长期贷款1.39万亿，和去年同期相比少增亿；1-5月Wind口径城投债净融资亿，同比下降18.4%。

为缓解基建融资难，近期已出台的政策，一是支持中国国家铁路集团有限公司发行亿元铁路建设债券；二是对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。我们认为，相关政策的效果或有限，原因一是随着全国铁路网的覆盖度提升，铁路投资放缓是大趋势；二是年初的信贷额度通常较为充裕，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增，说明信贷额度不是拖累基建领域贷款的主因，金融机构市场化考核和地方政府为基建项目配套融资意愿不足的影响更大。调整政策性银行的基础设施领域信贷额度后，因其成本相对更低，可能会进一步挤压商业银行对基建的信贷支持。

我们认为可以从两方面着手，着力解决基建融资难题：

一是基建投资回报要算综合账，研究、探索能否突破专项债监管的核心要求，即所对接项目的现金流能够覆盖还本付息。现金流回报能够覆盖还本付息的基建项目稀缺，这也是专项债资金拨付效率不高的重要原因。5月23日国常会要求专项债资金，力争在今年8月底前使用完毕。今年1-4月专项债拨付资金1.11万亿，5-8月需拨付的专项债资金达3.5万亿，地方政府或面临较大的资金拨付压力。4月26日中央财经委员会第十一次会议强调“既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”，如果能突破专项债监管的核心要求——收益自求平衡，将收益考核从单纯的现金流回报拓宽至综合收益，在提高专项债资金使用效率的同时缓解基建融资难。

二是通过特别国债直接对接重大项目等，解决资金缺口问题。目前来看，三季度有较大概率发行特别国债。尽管特别国债列入中央政府性基金预算，但使用时对项目收益率的要求相对较低，有助于缓解基建融资难题。

为出台增量财政工具做准备。

我们使用税收乘数和财政支出乘数估算，疫情让财政收支缺口扩大了约1.4万亿，财政收支压力加大。但33项稳增长措施并未包括发行特别国债等财政增量工具，可能原因是这涉及到预算调整。根据《预算法》财政预算调整需全国人大常委会批准（最近一次可能将于6月中下旬召开）。5月23日国常会要求“今年专项债8月底前基本使用到位”，较财政部副部长4月中旬的表态明显提前（当时称第一批原则上今年9月底前拨付使用，第二批只要求在今年尽可能加快使用）。由于四季度GDP通常是全年占比最高的（28%左右），在专项债资金使用完之后，可能需要财政增量工具来托底经济。

考虑到预算调整和资金募集等流程，我们认为6月份就有必要为出台增量财政工具做准备。可能的工具：一是发行特别国债；二是提高财政赤字率增发普通国债；三是提前下发年的新增专项债额度；四是参考年下半年到年下半年的经验发行专项建设债券（发行专项建设债券和前三点不同，其不涉及预算调整）。因专项债和专项建设债券的资金用途有严格要求，而今年是政治大年上调财政赤字率可能并非最优选择，我们认为上述工具中发行特别国债的概率最高。

货币政策总量与结构并重。

货币政策在保持流动性合理充裕、积极推进宽信用的同时，为经济薄弱环节提供更多的定向支持。

一是，下半年货币政策存在总量宽松的可能。今年4月中国人民银行降准后，表示将密切

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