（报告出品方/作者：中泰证券，陈鼎如、方城林）

立足航空工装业务，内生和外延并举拓展航空零部件业务

内生和外延并举深化布局航空制造业务

立足航空工装，积极开拓航空零部件和无人机业务。公司是专业从事航空工业相关产品研发、制造的国家级高新技术企业。公司以具有突出优势的航空工装业务为基础，积极开拓了航空零部件、无人机等业务，产品覆盖军用和民用航空工业各领域，成为专业化程度高、技术积累丰富、广受认可的航空工业相关产品供应商。公司的客户主要为中航工业、中国商飞等国内航空工业核心制造商旗下的各飞机主机制造厂商，航天科工、中国兵装等军工央企集团下属科研院所及科研生产单位，军队研究所等军方单位。年，广联有限成立，致力于航空工装业务，为多家飞机主机厂研制用于生产和装配航空零部件的成型工装和装配工装。同时，公司也从事航空辅助工具与设备业务，作为工装业务的补充，占比较低。年，公司积极响应主要客户的需求，开始向航空工装业务的下游航空零部件业务延伸布局，开始为多种型号飞机提供钛合金、铝合金等金属零部件。年，公司管理层经研究，认为未来复合材料零部件在航空制造业前景广阔，因此横向拓展航空零部件业务，开始向飞机主机厂供应复合材料零部件。同时，公司认为以轻量化复合材料为主材的无人机制造是中国航空业的下一个重大产业机遇，展开前瞻性布局和预研，当年开始为航天科工等军工央企下属单位承制无人机部段。年，公司继续向航空零部件的下游航空部段业务开拓，即根据客户需求将航空零件组装成为机翼、机舱和垂尾等航空部件。年，公司开始为多款无人机制造完整的复合材料机体，并根据客户需求研制六旋翼无人机，于年开始量产和销售。年，公司收购成都航新和景德镇航胜，进一步深化在航空工装和零部件的配套。

公司实际控制人为自然人王增夺，持有公司31.34%的股权，战投中航产业投资基金持有公司2.04%的产权。为了加速建立起全国范围内的分专业、分区域快速响应机制，公司积极开拓市场，整合行业上下游企业，通过收购成都航新快速切入西南地区主机厂供应链体系，通过收购景德镇航胜提升高端零部件制造优势，通过入伙共青城航鑫参与了洪都国际的混合所有制改革。通过布局之年的整体规划，各地子公司航空工装业务将逐步转移至三大综合性产业基地，即哈尔滨总部、西安广联和成都航新，形成自东向西，覆盖东北、西北、西南等我国主要军工大省，辐射全国的航空航天结构类产品全产业链加工制造集群。公司三大综合性产业基地将同时拥有大型及超大型航空工装、航空航天复合材料零部件和金属零部件的研发制造能力，对区域内客户实现全方位支持。另一方面，公司紧紧围绕中航工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵器、中国兵装、中船重工等军工央企的区域主机厂、兵器总装厂及军方科研院所布局，通过以“租赁厂房+采购设备”的模式，短期内在指定地区完成公司航空航天零部件加工制造能力的复制，迅速为客户解决产能提升所遇到的痛点。截至年底，公司已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局，在哈尔滨、西安、成都、珠海、晋城、南昌、景德镇等地设立航空航天和兵器产业制造加工基地。

疫情影响边际减弱，公司业绩迎来拐点

疫情对业绩端影响正逐步消退，公司有望恢复高速增长。从年至年，随着公司布局的航空零部件业务快速发展，公司收入快速增长，复合增速达36.84%，归母净利润复合增速达86.61%。公司年实现营业收入2.37亿元，同比下滑24.56%，实现归母净利润0.38亿元，同比下滑61.83%，年下半年度，因哈尔滨受多轮疫情的影响使公司部分产品验收工作无法如期进行，收入确认无法在报告期内实现，导致公司第四季度营业收入较上年同期大幅下降。面对疫情多次反复所带来的交付影响，公司积极在各地子公司开展业务衔接工作，将部分可转包生产订单交由子公司承做；同时，公司努力推进各地子公司生产能力建设，尽可能降低或分散未来因不可抗力所带来的生产及交付验收风险。随着疫情逐步得到控制，以及公司在全国的业务布局逐步展开，公司业绩有望恢复高速增长。年7月15日，公司发布业绩预告，归母净利润预计同比增长60.02%-.14%。

公司盈利能力有望持续改善。从营收结构来看，航空零部件与无人机和航空工装两项业务是占比较大的主业，航空零部件与无人机业务在年迎来较大的增长，之后每年有所波动，年航空零部件与无人机业务占比超过50%，航空工装业务占比达47.57%。从盈利能力来看，-年，随着公司营收规模的持续增长，公司毛利率震荡上行，净利润率持续提升，年受疫情影响，利润率大幅下滑，Q1公司毛利率边际改善，全年来看，疫情影响逐步消退，公司盈利能力有望明显改善。分业务来看，航空零部件与无人机业务毛利率较高，年较高达到62.10%，航空工装业务毛利率逐年下滑在年达到35.40%，年小幅恢复至39.72%。

现金流状况边际改善，持续加大研发投入。从期间费用来看，-年公司期间费用稳定增长，费用率随着营收高增而逐步走低，进入年，公司期间费用有较大幅度的增长，主要是公司持续推进全国业务布局，弱化疫情对经营的冲击。公司持续加大研发投入增强核心竞争力，年公司研发费用同比增长90.93%达到0.26亿元。从现金流来看，近两年公司筹资现金流有明显改善，经营性现金流仍承压。

积极实施股权激励，持续外延并购优质航空制造公司

积极实施股权激励计划，彰显公司发展信心。公司年实施股权激励计划，激励包括中高层管理人员和核心技术人员人，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为.00万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,.00万股的1.33%。其中，首次授予.10万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,.00万股的1.07%，占本激励计划拟授出权益总数的80.04%；预留55.90万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,.00万股的0.27%，占本激励计划拟授出权益总数的19.96%。公司在考核期内需满足年至2年经审计的营业收入较年增长率分别不低于60%、%、%或经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润并剔除股权激励影响后的数值较年增长率分别不低于60%、%、%。上述业绩指标的设定是结合了公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素综合考虑而制定，设定的考核指标对未来发展具有一定挑战性，该指标一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。

收购成都航新和景德镇航胜持续深化航空制造业务布局。公司年至今分两次收购成都航新70%和30%股权，收购完成后成都航新将成为公司的全资子公司，同时公司收购景德镇航胜51%的股权。成都航新的股东以及主要经营团队拥有较为丰富的航空金属结构件加工经验；在入驻成都航新产业园后，建成具有较高技术水准的4条铝合金自动化柔性生产线和2个精益加工单元，成都航新年实现营收0.64亿元。景德镇航胜主营业务包括航空航天铸件产品生产及航空航天零部件加工，客户主要为中国航空工业集团有限公司下属多家主机厂。在铸件产品生产方面，景德镇航胜拥有金属性铸造、低压铸造、砂型铸造、熔模铸造、3D打印等多种铸造方法及铸造生产线；在零部件加工方面，景德镇航胜拥有高精度数控加工生产线和普通机械加工生产线，其中包括五轴龙门铣、三轴数控铣床、数控车床、中走丝、带锯、立锯、三坐标检测等设备，景德镇航胜年前三季度实现营收0.17亿元。公司深耕于航空、航天复合材料结构类产品领域十余载，以具有突出技术优势的航空复合材料工装为基础，积极开拓航空、航天复合材料结构类产品业务，已实现了航空航天高端工艺装备研发、航空航天零部件生产、航空器航天器机体结构制造协同化发展的全产业链布局。零部件业务目前已经成为公司主营业务主要构成之一。收购成都航新和景德镇航胜之后，公司将在现有基础上提升各类军用飞机、民用飞机、导弹武器系统等航空航天产品的金属和复合材料零部件生产的专业化能力和智能化水平，发挥协同效应，给公司带来持续竞争优势。

全品类航空工装配套商，受益于先进军机放量

工装产品覆盖型号种类多，服务客户范围广

航空工装制造是公司传统优势领域。航空工装，是指用于飞机零部件成型或部段、整机装配的专用工艺装备。航空工装设计在飞机生产过程中占据重要地位，其设计水平直接影响飞机产品的生产周期和产品质量。公司是中航工业、中国商飞、航天科工等下属主机厂和研究院所的航空工装供应商，持续参与国内航空领域重大研发项目。公司承接了中航工业下属主机制造厂和科研院所大部分飞机、直升机、无人机型号的航空工装研制；公司研制了C大型客机平尾部段成型工装、复合材料成型工装、装配工装，并参加了CR大型加筋壁板试验件工装研发、垂尾壁板和梁成型方法研发、舱门预研项目成型工艺方法研究等研制工作；公司设计制造的AG水陆两栖飞机总装生产线，采用世界先进的柔性支撑和定位系统，为公司自动化装配线生产积累了丰富的经验。

相较于传统工装制造，数字化工装制造能够降低制造误差，提高生产效率和产品质量，在航空工装的生产制造中应用广泛，同时，航空零部件及部段中普遍使用的复合材料对航空工装的性能要求更高。航空工装制造的技术水平主要体现在数字化工装制造技术与复合材料工装制造技术。（报告来源：未来智库）

具备全品类航空工装产品研制生产能力

公司全面布局零件成型工装和装配工装。按照产品用途，公司的航空工装产品可以分为成型工装和装配工装。从营收结构来看，成型工装的收入占比较高，装配工装收入占比较小。随着我国军机持续放量，对于工装产品的需求将持续高增，公司依托在全国各地建立的子公司和生产基地，持续提升对主要客户的服务效率和质量。

航空复合材料用量占比持续提升，对工装需求旺盛。成型工装，是指用于机身零部件成型的专用工艺装备。按照工装材质，公司的成型工装可以分为金属材料成型工装和复合材料成型工装。金属材料成型工装主要用于金属零部件的成型，出于导热均匀性、轻量化的需要，金属材料成型工装普遍采用薄壳式焊接结构。复合材料成型工装可用于外形复杂、曲率变化大、难于脱模的复合材料产品的成型。复合材料成型工装的热膨胀系数与复合材料零部件的热膨胀系数相同，这避免了复合材料零部件在成型过程中因热膨胀因素带来的翘曲变形，因而成型精度更高。

公司的装配工装包括部装工装和脉动生产线。装配工装，是指在完成产品从零件到组件、部件以及总装过程中，用以控制其几何参数所用的具有定位功能的专用工艺装备。飞机的装配工装是一种协同工艺设计，主要包括工艺模型编制、工艺表单样式定制及生成、工作流程管理、工艺知识库维护和使用等功能。装配工装按用途可划分为部装工装和飞机总装生产线。部装工装具有定位、夹紧的功能，其作用是将组成飞机部件、部段的所有金属零件或复合材料零件装配、铆接成可直接用于飞机总装的部件或者部段。

飞机总装生产线用于完成飞机的各大部段的柔性装配、航电系统的安装调试、水平测量及全机联调。公司的飞机总装生产线采用先进的柔性支撑定位系统来定位飞机各大部段，用以完成飞机前机身、中机身、后机身的精准对接，中央翼与中机身、中央翼与外翼、尾翼与后机身的精准对接，以及起落架、发动机的安装等。同时，公司的飞机总装生产线具备航电系统的安装与调试、全机水平测量和全机联合调试等功能。

航空工装市场有望持续扩张，公司有望持续受益

军用航空工装的市场需求主要来自于新型军机的大规模装备。根据年我国政府发布的《中国军事战略》，我国空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现国土防空型向攻防兼备型转变。与之对应，作战半径较小、立足于国土防空的歼-7、歼-8等旧机型正加速退役，歼-20、歼-10C等新型作战飞机持续列装部队；同时，运-9、运-20、空警-、空警-等战略支援机种也逐步交付，非作战飞机占比不断提高。新型作战飞机和非作战飞机的大规模交付列装势必会带动我国航空工装行业的技术进步，增加航空工装溢价，为航空工装行业提供更广阔的市场空间。

得益于我国民用航空工业的快速发展，我国民用航空工装市场规模不断扩大。年-年，我国民用航空工装产值从28亿元增长至亿元，年均复合增长率29.17%。其中，民用航空工装采购产值从7亿元增长至亿元，年均复合增长率46.42%，增速远超行业增速，主要是由于各主机厂增大从外部民营企业采购航空工装的比例。

目前我国航空工装行业的参与者包括飞机整机制造商内部配套企业、民营企业以及部分外国企业，企业数量较少，且各企业主要专注于固定客户或者固定领域，行业竞争强度不高。飞机整机制造商的内部工装配套企业是目前国内航空工装行业的主要参与者。但由于我国目前的主机厂通常承担众多型号飞机的研制和生产任务，而工装制造需要较长的生产准备周期和大量的生产用地，占用主机厂较多的人力和财力，随着各主机厂研制生产机型数量及产量的快速增加，以及航空工装行业专业化程度要求的提升，仅通过内部配套企业进行工装制造已不能满足需求，这为其他外部企业进入航空工装行业提供了契机。公司在航空工装领域形成了突出的业务优势，能够根据主机制造厂商和航空科研单位的需求，快速开发出航空工装产品，具有精度高、气密性好、导热均匀、重量轻、刚度好的优点。

航空零部件配套新秀，大力发展航空复材加工

航空零部件加工难度较大、行业进入壁垒较高

公司在航空零部件生产领域优势突出。航空零部件是直接组装在航空器上的零部件，按材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。公司航空零部件业务的主要客户包括哈飞公司、沈飞公司、上飞公司、航天科工下属研究院和军队某研究所等。目前，公司成功研制了某型号直升机的4.6米长旋翼，是国内少数能够生产该旋翼的企业之一，突破了该级别直升机旋翼被国外厂商长期垄断的局面。

航空零部件加工难度大、精度高。航空产品在加工时普遍使用铝合金、钛合金、钢、复合材料等，其中钛合金和复合材料的加工难度较大。同时，多数航空零件几何外形复杂，对加工精度要求较高。具体来看，航空零部件制造的技术水平体现在材料应用技术、加工处理技术和过程控制技术上。

公司航空零部件产品稳定供货多家央企主机厂。公司生产的航空航天零部件主要为直接组装在飞行器上的结构件，按照产品材质可以分为复合材料零部件和金属零部件。公司具有丰富的飞行器零部件生产经验，生产设备先进，工艺技术成熟稳定，已经为多家央企主机厂及科研院所稳定提供用于各类军用飞机、民用飞机、导弹武器系统等航空航天产品的零部件。航空零部件按材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。

布局高难度航空复材，持续扩大产能。年公司募投扩大复合材料零部件生产产能，项目总投资28,万元，建设期18个月。本项目拟通过建设复材加工车间，购臵先进的自动下料机、超声波复合材料蜂窝铣床、激光铺层定位系统等设备及配套设施，对现有复合材料零部件生产线进行进一步扩建和技术改造。该项目将大幅提高公司的航空复合材料零部件生产能力，有利于公司把握航空零部件复材化发展趋势，提升公司对航空制造厂商的配套服务能力和在航空零部件领域的行业地位。

军民两用航空零部件市场空间广阔

先进军机加速放量，带动军机零部件市场扩容。军用航空零部件的需求来自国防装备的生产、研发及维护。我国正在快速形成以四代机为核心、先进三代机为主力的空中力量体系，歼-20、歼-10C、歼-11C、歼-15、歼-16等机型持续列装部队，歼-7、歼-8等旧机型正加速退役；同时，运-20、空警-、空警-、轰-6K以及多型号无人机也在持续交付。各主机厂持续开展新型空天国防装备的生产交付，机体结构复杂、技术含量高，军用航空零部件的市场需求因此不断扩大。维护方面，随着我国空军持续提升实战训练水平，飞机的检修工作变得十分重要。近年来，我国空军建立了面向实战的训练体系，远海训练、联演联训也走向常态化。在高强度训练当中，飞机的检修工作十分重要，对于达到使用寿命或者出现故障的零部件需要及时替换，这使得我国军用航空零部件的市场规模进一步扩大。

民航打开航空零部件企业打开长期成长空间。民用航空零部件行业的市场需求可以分国内、国际转包市场。从国内分包市场来看，我国民用飞机的研制为航空零部件行业的发展带来了机遇。干线客机方面，窄体干线客机C已首飞成功，订单数量截至年3月已超过架；宽体干线客机CR正在研发。支线客机方面，ARJ21订单数量截至年2月已达架，新舟60/飞机截至年累计交付超过架，新舟订单数量截至年10月已达架。此外，大型特种用途水陆两栖飞机AG已首飞成功，全机5万多个结构及系统零部件中，98%由国内供应商提供。-年，我国民用飞机零部件年交付金额从不到60亿元增长到将近亿元，已形成较大的市场规模。

我国在国际转包市场中扮演越来越重要的角色。从国际转包市场来看，随着我国融入国际航空产业链的程度不断提升，我国航空零部件产业在国际市场的参与程度也不断提高，越来越多的零部件、部段被委托给中国公司进行转包生产。-年，我国民航工业总体转包交付金额从10.40亿元增长到19.68亿元，年均复合增长率为11.22%；其中民用飞机零部件转包交付金额从5.90亿元增长到12.59亿元，年均复合增长率为13.46%。

目前我国涌现了一大批以公司为代表的优秀航空零部件民营企业。我国航空工业坚持产学研结合的发展战略，鼓励民间资本进入航空工业领域。目前来看，航空零部件企业的数量还比较少，主要包括主机厂内部配套企业、航空航天科研机构、合资企业和民营企业。航空零部件行业竞争强度不高，各企业均专注于相对固定的业务领域，形成了相互补充与良性互动的关系。（报告来源：未来智库）

积极布局无人机业务，有望显著增厚公司业绩

绑定军工央企，前瞻性布局无人机业务

前瞻性布局无人机业务，已实现批量生产。年以来，为更好地服务客户、提升行业地位，公司开始涉足无人机业务。第一阶段，即涉足无人机业务初期，公司主要为航天科工等军工央企下属单位承制无人机部段，例如某中型无人机机翼。第二阶段，公司研制了无人机机体结构平台，完成最大起飞重量60公斤、公斤、公斤和3,公斤的四种无人机基础机型的研制。第三阶段，公司具备了无人机整机结构设计与整机结构制造能力，能够完成产品结构设计、工装设计制造、产品生产、部段装配和总装装配任务，并能够组织大批量生产。公司的无人机（整机）产品于年正式交付并实现收入，于年实现批量生产销售。目前，公司的无人机产品包括某型察打一体无人机整机结构、某小型长航时固定翼无人机、某型六旋翼无人机等。其中，六旋翼无人机搭载数据传输模块，能够广泛应用于侦察防空、国土资源监测、防灾减灾、搜索营救、核辐射探测、交通监管、资源勘探、边防巡逻、森林防火、气象探测、农作物估产和管道巡检等领域，目前已实现批量生产和销售，主要客户为中国兵装下属单位。

无人机是复杂的系统产品，技术门槛较高。完整的无人机系统包括机体结构、地面系统、飞行系统、有效载荷和使用保障人员。其中有效载荷系统和飞行系统最为重要。无人机的技术水平主要体现在与之相关的机体结构设计技术、有效载荷技术、飞行控制技术。

无人机市场空间大，公司发展潜力十足

无人机市场发展迅速。近年来，无人机整体市场发展迅速。年，全球无人机销量约为万架，比上年增长25%；市场规模约为60亿美元，比上年增长33.33%。进入21世纪后，我国军用无人机开始爆发式发展，尤其是彩虹系列、翼龙系列的研制成功，标志着我国军用无人机部分产品已经达到同类无人机的国际先进水平。美国智库IISS发布的数据显示，从年到年，美国共出口无人机架、以色列出口无人机架，我国则出口88架，我国的市场份额达到10%。但总体而言，我国军用无人机的技术水平仍与美国、以色列等国存在一定差距。-年，我国军用无人机市场规模从42.4亿元增长到54.0亿元，年均复合增长率达到12.85%。

工业级无人机市场正快速扩容。在消费级无人机领域，以大疆为代表的中国企业在全球占据了绝大部分市场份额。在工业级无人机领域，市场需求也在不断释放。-年，我国民用无人机市场整体规模从67.2亿元增长到亿元，预计年将达到亿元，-三年复合增长率达65.15%。消费级无人机市场的爆发使得无人机的影响力不断提高，电力、农业等行业相继研究无人机在各自行业应用的可能性，带动工业级无人机市场增速加快。

从我国来看，从事无人机行业的单位有多家，其中规模比较大企业有家左右，形成了配套齐全的研发、制造、销售和服务体系。军用无人机市场形成了产学研结合的模式。经过多年发展，中国军用无人机研发体系日趋成熟，建立起产学研有机结合的研发模式，成功研制出多款产品以满足不同军事需求。中国已初步形成以军工企业、科研院所为骨干，高等院校、民营企业等力量积极参与的无人机研发体系格局。

盈利预测

航空工装业务：随着疫情逐步得到控制，公司募投项目陆续投产，预计公司航空工装业务进入快速发展期，我们预计-2年公司该业务增速分别为45.00%、35.00%、30.00%。毛利率有望保持在40%左右。

航空零部件与无人机业务：年受疫情影响业务萎缩，年预计影响逐步消退，公司收购成都航新和景德镇航胜并表，以及募投扩充的航空复材和机加工产能逐步投产，预计年公司该业务迎来爆发式增长，我们预计-2年公司该业务增速分别为.00%、35.00%、30.00%。随着业务规模扩张，毛利率有望恢复达到63%的水平。

航空辅助工具及其他：该业务体量较小，未作为公司业务发展的重点，预计该业务保持年的规模和毛利率水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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