来源：金融界

作者：秦泰贾东旭

　　中美货币政策背离通过两大渠道影响人民币汇率：一是经常账户下的出口相对竞争力，二是资本账户开放程度与对应的资本项下融资结构。中美货币政策背离并不必然意味着人民币贬值或我国货币政策的被动跟随。两大传导机制：其一是出口相对竞争力——若本币汇率固定，同时经常账户持续稳定地呈现大额逆差，则本币存在系统性长期高估，极易受外部货币紧缩触发连续贬值危机。其二是“三元悖论”视角——若本币汇率固定，资本账户开放度较低，则难以出现因外部货币紧缩而导致的集中资本外流压力；但若资本账户开放度迅速提升，且本国企业在汇率稳定或升值过程中过度从境外融入债务或权益资金，则当发达国家货币紧缩而本国宽松时，容易因资本外流压力集中而触发本币贬值或本国货币政策的被动跟随式收缩。我们回顾并展望近30年来中美货币政策明显背离阶段的汇率表现。

　　-H1：美国货币紧缩中国宽松后程，出口竞争力强劲汇率风平浪静。东南亚金融危机爆发后，人民币维持了“两轨合一轨”一次性贬值之后的固定汇率，但因国内工业产能过剩，银行不良债务飙升，我国在97-00年实施一轮宽松操作；而美国在99-00年初实施一轮连续加息。但这一阶段我国资本账户开放度较低，经常项下在汇率不变的同时维持了极强的出口竞争力，显示并不存在泰国、马来西亚等国所呈现的经常账户视角贬值风险，稳定的货物贸易顺差和FDI净流入对我国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。

　　-Q3：货币政策外松内紧，出口相对竞争力顶峰+生产性资本流入促成“双顺差”，人民币升值慢于资金流入速度，外储缓冲垫大幅增厚。美国房地产市场在年呈现的衰退迹象令美联储当年开始率先逆转为宽松立场，而我国仍坚持紧缩直至08Q3全球金融危机集中爆发前夕。自01年底加入WTO以来出口竞争力的进一步提升达至顶峰，经常账户顺差占07年我国GDP之比超过8％，加之FDI等生产性资本的大规模净流入进一步旺盛，我国在经常账户和资本账户同时出现顺差，外储缓冲垫大幅增厚。

　　-：资本项目开放提速，出口竞争力趋弱，再遇中美货币政策背离，人民币汇率首次集中释放贬值压力。美国于14年开始实施货币政策正常化计划，并进入逐步加息通道，中国处在金融危机后的第三轮货币宽松刺激地产基建周期之中。地产基建稳增长阶段，我国出口竞争力逐步趋弱，同时资本项目开放提速，中资企业在12-13年大举借入境外债务类资金，导致15年8·11汇改后人民币汇率两个视角下的贬值压力叠加，最终国际收支迅速恶化，外储大幅下降1万亿美元（峰值的25％），人民币5个季度连续贬值近15％。

　　17-19年：中美利差由降转升，但贸易摩擦影响出口前景，人民币的贬值再度验证了出口相对竞争力视角的重要性。美联储19年因经济走弱而迅速转为降息，而中国在刚刚经历金融体系去杠杆之后大体维持货币中性，货币分化本是美国更松。但由于18-19年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国出口竞争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶化仍导致人民币的一轮大幅贬值。

　　年：分化再现，两大因素令当前人民币汇率成为“稳定器”，但一个贬值风险也需 　　以下为正文

　　1.中美货币政策外溢到汇率：两大传导机制

　　1.1货币政策背离不必然意味着贬值或政策被动跟随

　　中美货币政策背离并不必然意味着人民币贬值或我国货币政策的被动跟随。传统理论中认为的利率平价关系，即中美利差扩大必然人民币升值或中国利率上行，中美利差收窄又必然带来反向变化的简单推论在现实中并不总是成立的。利率平价成立需要非常强的前提假设，核心关键是讨论中的两个经济体相互之间的资本项目须接近完全开放，只有在资本近乎完全自由流动的前提下才能通过金融市场频繁的瞬时套利交易实现利率平价，这显然在我国的外汇管理制度环境下是不成立的。事实上，我们在年的8·11汇改之后，就可以轻松找到4个阶段的中美利差与人民币汇率表现出现了方向性的明显背离，甚至背离时段的长度已经超出了同向时段，包括当前我们已经经历的近一年时间内，就是最新的一个中美利差大幅收窄，而同时人民币却相对于美元稳定升值的背离阶段。

　　中国资本项目不完全开放，难以通过创设短期资本流出的方式，导致中国外储的骤降和人民币贬值预期的自我实现，因此利率平价往往并不成立。因此，我们仍强调，对人民币汇率的分析需从更加长期化、结构性的视角入手。

　　1.2中美货币政策背离外溢至汇率的两大渠道

　　中美货币政策背离通过两大渠道影响人民币汇率：一是经常账户下的出口相对竞争力，二是资本账户开放程度与对应的资本项下融资结构。

　　其一，货币政策和汇率制度直接影响出口竞争力：若本币汇率固定，同时经常账户持续稳定地呈现大额逆差，则本币存在系统性长期高估，极易受外部货币紧缩触发连续贬值危机。多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框架：资本项目开放过快+高估的固定汇率，试图快速拉动本国工业化升级。但如果固定的汇率相对于经常项下的出口竞争力都存在系统性的高估，宏观金融风险将持续积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。

　　其二是“三元悖论”视角下，资本账户开放程度直接影响货币政策背离和跨境资金流动的关系——若本币汇率固定，资本账户开放度较低，则难以出现因外部货币紧缩而导致的集中资本外流压力；但若资本账户开放度迅速提升，且本国企业在汇率稳定或升值过程中过度从境外融入债务或权益资金，则当发达国家货币紧缩而本国宽松时，容易因资本外流压力集中而触发本币贬值或本国货币政策的被动跟随式收缩。

　　货币政策“三元悖论”指资本自由流动、货币政策独立性（货币政策操作针对本国经济进行调控）、汇率的强干预能力三者不可兼得，最多仅能选择其中两项。这意味着，如果一国央行希望保有较强的汇率干预能力（以期努力稳定有效汇率），则“资本项目开放”和“货币政策独立性”两者之间只能二选一。

　　与市场普遍担忧的情形相反，中国未曾被动跟随加息，中国的货币政策保持了极强的独立性，这种独立性的来源，恰恰是三元悖论的中国选择：以资本项目的并未完全开放，换取较强的货币政策独立性和相对较强的汇率干预能力。

　　从国际收支的结构和人民币汇率的关系来看，人民币汇率的“四因素”驱动分析框架，与国际收支的“三部分”结构分析框架，两者之间通过中长期驱动因素的传导机制，可以嵌套为同一个体系。由于我国资本项目并未完全开放，国际收支或者说资金的跨境流动并非完全由利率/汇率变化所驱动，利差和汇率的关系不显著，因而国际收支的结构性变化也通过外汇交易的方向和规模对人民币汇率造成非对称性的影响：国际收支的结构性流出时期，人民币贬值幅度将大于主要货币汇率变动的对应水平，反之，国际收支结构性的改善，也将带来人民币较之美元指数更大幅度的升值。

　　1.3近30年来中美货币政策的四次背离

　　我们回顾并展望近30年来中美货币政策明显背离阶段的汇率表现。

　　2.99-00H1：出口竞争力强劲汇率风平浪静

　　2.1美国加息抑制过热，中国“内忧外患”宽松应对

　　东南亚金融危机爆发后，人民币维持了“两轨合一轨”一次性贬值之后的固定汇率，但因国内工业产能过剩，银行不良债务飙升，我国在97-00年实施一轮宽松操作；而美国在99-00年初实施一轮连续加息。

　　自99年初起，抑制通胀的有利因素逐渐消失，总需求依然强劲、劳动力市场高度紧张背景下，美联储于99年6月至00年5月实施加息。随着信息技术的发展催生经济繁荣，96-99年美国迎来失业率与通胀同时维持低位的良好局面，实际GDP同比稳定维持在4％以上甚至逼近5％。但是自99年初起，抑制通胀的有利因素逐渐消失，CPI同比逼近4％。在总需求依然强劲、劳动力市场高度紧张背景下，美联储于99年6月至00年5月实施加息，经过6次连续快速加息，联邦基金目标利率合计上行BP至6.5％。

　　99-00年这轮美联储加息过程中，中国经济尚处于内忧外患后的修复阶段。一方面，97年亚洲金融危机集中爆发，人民币汇率坚持不贬值，外需受到显著负面影响，出口大幅承压；另一方面，前期国内投资热潮后的供给过剩带来总需求趋弱，叠加当时国企改革和银行业整改同时推进，进一步加剧了经济增速下台阶、通缩风险持续上升的局面。为了扩大内需、支持经济增长并走出通缩，97年10月至99年11月，央行采取了一系列较为宽松的货币政策组合措施。97年10月至99年6月，人民银行实施5次降息，1年期贷款、存款基准利率分别由10.08％、7.47％降至5.85％和2.25％，降息幅度分别达到BP和BP。

　　2.2固定汇率但并不存在高估，强劲出口竞争力保驾护航

　　但这一阶段我国资本账户开放度较低，经常项下在汇率不变的同时维持了极强的出口竞争力，显示并不存在泰国、马来西亚等国所呈现的经常账户视角贬值风险，稳定的货物贸易顺差和FDI净流入对我国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。

　　在亚洲金融危机爆发、中美货币政策明显分化的过程中，三元悖论的不同选择对一国国际收支的汇率产生的影响迥异。中国由于资本项目开放程度低、94年汇率一次性贬值到位，使得中国成功抵御了这一轮中美货币政策分化冲击，国际收支结构维持稳定，而泰国则选择大幅开放资本项目和维持汇率高估，放弃了货币政策独立性，在97年亚洲金融危机中遭遇重创。

　　多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框架：资本项目开放过快+高估的固定汇率，试图快速拉动本国工业化升级。但在“三元悖论”框架中，宏观金融风险持续积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。年前的泰国就是这种模式的经典案例。

　　90年代初，泰国迅速放松资本账户管制，以吸引各种形式的外资流入，为本国制造业升级提供资金支持，外债持续大幅增加。激进的资本项目开放令投机性资金流动变得极为方便，持续高估的汇率引发针对泰铢固定汇率的投机性攻击，最终泰国外储消耗殆尽，被迫允许汇率浮动，泰铢大幅贬值，实体经济也受到损伤。97年上半年之前，泰铢兑美元长期稳定在25附近的一个狭窄区间内，形成事实上的固定汇率。但泰国70年代起经常账户长期持续逆差，汇率持续高估，而资本项目完全可兑换令泰铢持续面临汇率投机交易冲击的风险。年，日元大幅贬值，成为危机导火索，对冲基金大举利用BIBF等资本账户开放便利实施汇率投机交易，泰国外储迅速由96年10月的亿美元降至97年8月的亿美元。考虑到大量远期泰铢空头头寸，泰国外储在97年年中实际上已经枯竭。最终泰国央行在97年7月宣布放弃汇率干预，允许泰铢自由浮动，此后7个月内泰铢累计贬值达53％，兑美元贬至1:55左右。货币危机最终引发国内金融危机，对实体经济造成损伤，泰国人均GDP至年才恢复至亚洲金融危机冲击前的水平。

　　而中国在年即一次性贬值到位，稳定的货物贸易顺差和FDI净流入对我国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。年人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，美元兑人民币汇率从5.8一次性贬值超30％至8.7，人民币有效汇率在美元指数上行的过程中没有明显偏高，对我国经常账户顺差提供了重要支撑。尽管亚洲金融危机导致我国出口走弱，经常账户顺差从年的亿美元略微下滑至年和年的亿美元/亿美元，成功维持顺差，且中国工业化初期、出口竞争力持续增强吸引大量FDI资金流入，直接投资差额在99年和00年净流入分别维持在亿美元和亿美元的相对高位。同时，由于我国资本项目开放程度较低，周期性流动和投机性流动规模较小，没有对当时的人民币汇率造成过大压力。

　　3.07-08Q3：强出口+FDI流入促成“双顺差”

　　3.1地产衰退令美逆转为宽松，我国紧缩直至08Q3

　　美国房地产市场在年呈现的衰退迹象令美联储当年开始率先逆转为宽松立场，而我国仍坚持紧缩直至08Q3全球金融危机集中爆发前夕。

　　-年的快速加息刺破地产泡沫，私人投资在年转为下行，拖累美国经济增长，美联储在年9月转为快速降息。美联储虽在年6月后停止加息，但前期快速上行的利率令美国房地产泡沫开始破裂，美国私人资本形成对GDP的贡献从06Q3的0.7％迅速转为06Q4的-0.3％，并在年持续拖累经济增长。为应对经济增长的疲软，美联储选择开始快速降息，自年9月至年3月总共下调个BP至2.0％。

　　自年6月-年9月，出口高增带动制造业投资高景气，以及城镇化的改善带来地产投资高增。与此同时中国货币政策为应对持续过热的实体经济，进一步收紧。在外需的持续推动下，制造业投资持续保持高景气，年上半年增速均值在40％以上。同时随工业化带动城镇化，地产投资通胀持续保持在20％左右。通胀则在年开始出现大幅上行，CPI自年年中的的1.5％一路攀升至年2月的8.7％。两方面叠加，令货币政策在年中后仍然延续收紧态势，至年年底一年存款利率和贷款利率分别上行达到和个BP至4.14％和7.47％并维持至年8月份。对大型银行的法定存款准备金率更是从年6月的7.5％上调至年的17.5％，上行幅度达到BP。

　　3.2人民币升值慢于资金流入速度，外储缓冲垫大幅增厚

　　自01年底加入WTO以来出口竞争力的进一步提升达至顶峰，经常账户顺差占07年我国GDP之比超过8％，加之FDI等生产性资本的大规模净流入进一步旺盛，我国在经常账户和资本账户同时出现顺差，外储缓冲垫大幅增厚。07年至08年，我国经常账户顺差规模持续走高，在07年和08年分别达到亿美元和亿美元；而由于我国出口竞争力较强，吸引FDI资金流入，资本金融项下以直接投资差额的为主要支撑，同样维持顺差，07-08年资本和金融项下顺差规模分别达到亿美元和亿美元。以经常账户顺差和FDI流入为主的结构性流入占GDP的比例在年达到历史高位，08年也并未转弱，外汇储备分别两年间分别快速增加亿美元和亿美元。

　　4.14-16年：开放加速出口趋弱，首度大幅贬值

　　4.1美国货币政策正常化启动，中国宽松刺激地产基建

　　13年以后美国经济虽有恢复，但美国劳动参与率和潜在产出水平已经较金融危机前发生永久性下移，继续宽松并无助于解决这一问题，且商业银行超额流动性积聚，资产价格泡沫再现，美联储于14年9月宣布货币政策立场正常化。在连续多年极度宽松的货币政策刺激下，13-14年美国经济出现企稳向好趋势，GDP同比一度回升至3.8％，失业率降至低位，核心CPI触及2％的通胀目标。但与此同时，美联储资产负债表急剧膨胀，商业银行超额准备金超过2万亿美元，短期利率持续面临下行压力，一方面助推股价、房价等资产泡沫；另一方面也意味着货币政策承受新一轮潜在经济冲击的能力大幅下降，经济增长的系统性风险也在提升，客观上也增加了货币政策调整的必要性。14年9月，美联储宣布货币政策立场逐步正常化，旨在重归传统货币政策框架，以有效和高效地实施货币政策，以备未来美国经济再次遭遇负面冲击时能够获得足够的宽松空间。在正常化路线图公布后，美联储进入加息观察期，自15年12月开始缓慢加息进程，并自17年10月启动逐步缩表进程。

　　美国正式开启加息周期不久，中国却开始实施一轮持续1年半左右的货币宽松周期，其背后是面对经济增速的较快下行，货币政策选择第三轮刺激地产基建周期之中。中国由于13-14年经济增速快速下行（GDP同比增速下滑近1个百分点至7.0％左右），最终触发人民银行于14年10月开始启动一轮持续约1年半左右的连续降息降准过程，寄希望于在金融危机后再次推动基建地产投资来稳定经济增长。至15年10月，1年期存贷款基准利率分别下降BP、BP至1.5％和4.35％。至16年3月，大型存款类金融机构的法定存款准备金率下降3个百分点至17％。14年-16Q1，中美货币政策走向明显趋于分化。

　　4.28·11汇改前后：出口竞争力下降，境外融资活跃

　　在资本项目开放程度较高的情况下，一国若想要维持本币不发生大幅贬值，则必须保障经常项下稳定流入，才能避免因资本项下资金快速流出而引发本币汇率的大幅波动。资本项目开放程度提升，虽然意味着一国可以依赖外债来暂时支撑外汇储备，但是无论是具有刚性偿还义务的贷款资金，还是可逆性较强的证券投资资金，在流出之时均会对外储造成较大压力；若开放程度进一步提高，意味着可以创造出资金流出的需求，以针对高估的汇率水平实施投机性攻击：当投资者发现一国货币汇率高估时，可以直接在国内金融市场借入本币，之后抛售本币购买外币，将外币汇出境外，随后待本币进一步贬值后重新购回本币偿还此前的本币负债。这一模式下，本国央行持有的外汇储备存量代表该国的最终国际偿付能力，因而成为本币汇率水平的保证。外储下降和汇率贬值相互强化，外储理论上有枯竭的可能，而接近枯竭水平时汇率会短期内大幅贬值，引发货币危机。唯有保障经常项目顺差稳定，依靠这一国内居民和企业自主“赚取”而无需偿还的来源支撑外储，才有可能维持汇率稳定。

　　而金融危机后中国迅速走向基建地产的发展道路，宏观杠杆率加速上行，宏观金融风险不断累积，制造业升级趋于停滞，出口竞争力有所弱化，威胁到了经常账户顺差稳定高增的趋势。年金融危机后外需趋势性走弱，以“四万亿”政策为代表性事件，我国迅速转型进入基建地产投资拉动经济增长的模式，宏观杠杆率快速上行，宏观金融风险不断累积。同时，工业化升级过程停滞，出口高新技术产品占比在金融危机后停止进一步上行，出口结构长期未升级，意味着中国出口竞争力明显弱化。

　　经常账户顺差增长前景转弱的同时，我国资本项目开放程度持续提高。在三元悖论框架下，这也就意味着，货币政策分化必然可以通过影响资本项下资金流动而影响国际收支，对汇率造成压力。我国先后在11年和12年设立RQFII和QFII，允许境外投资者投向国内金融市场，并持续新设立自由贸易区、提高区内的资本项目开放程度，扩大境外投资者的投资范围等，同时国内资金对外投资也较此前更为便利。

　　地产基建稳增长阶段，我国出口竞争力逐步趋弱，同时资本项目开放提速，中资企业在12-13年大举借入境外债务类资金，导致15年8·11汇改后人民币汇率两个视角下的贬值压力叠加，最终国际收支迅速恶化，外储大幅下降1万亿美元（峰值的25％），人民币5个季度连续贬值近15％。14-16年结构性流入占GDP的比重有所下降，14Q1对汇率波动较为敏感的货币和存款率先净流出亿美元，在随后的14-16年分别净流出亿、亿和亿美元，成为当时加速人民币贬值的重要因素；加之13年我国企业从外部融资较多，正常到期和贬值压力叠加，促使企业加快偿还债务，导致周期性资金流出规模在三年间合计达到1.4万亿美元；其中，其他投资项下贷款负债端在13H2-14Q3之间快速增加亿美元，企业贷款偿还压力加大使得该项资金在14Q4随即转为净流出，至16Q4合计净流出高达亿美元。15年开始投机性资金在人民币贬值预期增强的情况下流出也大幅增加，三年间合计流出超亿美元，进一步放大了汇率波动。年8·11汇改后人民币汇率从6.2开始持续贬值，有效汇率指数也在15年H2-16年底持续回落，贬值压力一直持续释放达5个季度才得以企稳，其代价是1万亿美元的外储资产损失和人民币汇率贬值12％至7.0附近。

　　5.17-19年：出口前景恶化的巨大担忧

　　5.1中美利差由降转升，货币分化程度实际是收敛的

　　美联储19年因经济走弱而迅速转为降息，而中国在刚刚经历金融体系去杠杆之后大体维持货币中性，货币分化本是美国更松。

　　年鲍威尔上台后，美联储的决策框架从耶伦主张的、传统的基于对一年后经济增长情况的预测进行当下的加息决策，扭转为基于当下经济情况（而非预测的未来情况）进行加息决策，导致19年迅速转为降息。在耶伦和鲍威尔交接的年的鲍威尔任内的四次加息，实际上很大程度上“重复使用”了年相对较好的经济数据，因此前一年耶伦已经基于相对精准的预测进行了三次加息，导致美国经济增速从年的接近3％下降至年的2.3％，核心通胀中枢也出现明显下行，因而鲍威尔最终不得不在年8-10月又逆转进行了三次降息，逆转方向前后相隔不到3个季度，在美联储历史上实属罕见。

　　而中国自年以来，一方面供给侧结构性改革有一定成效，令我国制造业产业链预期盈利趋于稳定，生产活跃度有所提升；另一方面，资管新规迅速约束政府部门加杠杆投资基建的无效GDP冲动，中美货币政策方向再度扭转，-一度共振收紧，而年美国经济下行压力甚至大于中国，宽松程度开始大于中国。年开始，供给侧结构性改革取得成效令我国经济下行压力逐步缓解，资管新规出台明显加大了对表外融资的监管力度，导致-年我国虽然并未大幅加息，但广义信用扩张依然受到了明显约束，这一阶段我国宏观杠杆率停止了此前快速上行的趋势，实际上相较于美国货币政策更为收紧。但年中美贸易摩擦持续升级，对我国中下游企业生产经营造成困难，中国经济下行压力有所增大，但中国货币政策仍在年后的长期中性路径之中，主要采取降准置换MLF这种较为中性的操作方式保障实体经济融资需求量，并未大幅降息，因此19年后美国货币政策操作实际较中国更松。

　　5.2但贸易摩擦根本冲击我国出口前景，引发剧烈贬值

　　但由于18-19年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国出口竞争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶化仍导致人民币的一轮大幅贬值。

　　随着中国制造业生产经营活跃度的提升，以及中国主动开启金融体系去杠杆的过程，人民币汇率在17年初停止了连续贬值，人民币贬值预期得到扭转，国际收支结构优化，19年中美利差甚至大幅走扩。年，中国跨境资金大幅流出随着出口的改善以及相对应人民币贬值预期的扭转而迅速改善，加之这一时期欧央行紧缩预期有所强化，美元指数进一步冲高的动能明显减弱，人民币汇率从7附近升值至年1季度的6.3。而随着年美国连续降息3次以应对经济下行压力，中国货币政策依然恪守中性，中美利差在年大幅走扩：中国10Y国债收益率稳定在3.0-3.2％之间，美债收益率却从年四季度3.2％的高位一路回落至年底的1.9％左右，中美利差则从年初的40BP以下明显扩大至19年底的BP以上。另一方面，从国际收支的整体情况来看，我国外汇储备从年的增加亿美元，小幅恶化为+亿美元/-亿美元，但相较15-16年-3亿美元和-亿美元的流出规模而言实属不大。因此，无论从中美利差的角度来看，还是从18-19年外储的整体波动来看，人民币本不应该从6.3再度贬至7.0以上。这其中很重要的一个影响因素就是年2季度特朗普对中国挑起贸易摩擦，扰动中国出口的长期前景。

　　18-19年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国出口竞争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶化仍导致人民币的一轮大幅贬值。在美国发起对华关税战的-年，人民币不仅相对美元持续走弱，人民币汇率指数也震荡下挫，一度从年6月中旬的97.85高位下跌至年9月初的91.03，显示出美国作为全球最大的进口国对中国这一全球最大的出口国加征进口关税并且愈演愈烈的态势，令全球市场均对中国出口的竞争力产生了巨大的担忧和怀疑，这是人民币汇率的一个低潮期。而18-19年中国经常账户顺差的确有所收窄：虽然18年4季度中国出口增速才开始实质性的受到加征关税的负面冲击，但由于油价上行，以及国内企业恐慌性的增加进口，使得中国经常账户差额在年和年有所收窄（分别为亿美元和亿美元，低于年的亿美元）。这种国际收支长期的、结构性的预期走弱，在18-19年人民币汇率贬值的过程中扮演了重要角色。由此，在结构性流入长期预期悲观的情况下，尽管美国货币政策实际较中国更松，依然导致周期性流动在18/19年流出规模分别达到-亿美元/-亿美元，投机性流出规模也从18年的-亿美元扩大至亿美元。而央行当时并未对此进行过多干预，一度顺势而为引导人民币贬值压力合理释放。

　　6.当下：“稳定器”两大因素，一项贬值风险

　　6.1美国降息至零+QE，中国应对克制高效率先正常化

　　-年美国财政大规模发放补贴和货币政策无限量QE相互配合，需求侧刺激可谓极度泛滥。美联储降息至零后自年3月开始实施无限量QE，年和年扩表幅度分别达到3.2万亿美元和1.4万亿美元，其中购买国债达到3.2万亿美元，占两年间美国财政部新发行国债总额的51.2％，通过“财政赤字货币化的方式”对美国财政部发放直接大额补贴推波助澜。

　　而中国货币政策在疫情冲击之后刺激力度相当克制，没有大幅降息，并能够对流动性泛滥的早期苗头进行遏制，从20Q4至21Q1已经实现了本轮货币政策正常化。年初央行通过再贷款再贴现以及结构性降准快速应对疫情冲击，较好实现了对实体经济从短期流动性到中长期投资需求的支持。同时，为了避免实体经济“浑水摸鱼”，央行自5月后迅速实施“跨周期调节”第二阶段操作，货币政策开始正常化。

　　6.2制造业强劲复苏支撑人民币连续两年稳定升值

　　疫情后人民币实现了连续近两年的稳定升值过程，分析这一现象，我们首先需要剔除人民币跟随美元指数被动波动带来的“镜像效应”，而21H2以来美元指数进入上行周期，凸显人民币主动升值幅度不断扩大。人民币兑美元汇率的上涨，实际上包括两个层面的原因：美元走弱对应的被动升值、以及中国经济金融环境内因所推动的额外的升值。拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动。随着美国通胀压力不断加大，美联储边际紧缩态度逐步得到明确，6月起美元指数进入了长达半年以上的上行周期，至年2月，美元指数从90下方冲高至97，人民币承受4％左右的贬值压力，但却实现了1.6％左右的逆势升值，主动升值幅度不断扩大。

　　疫情后我国重视稳定工业生产，而本轮人民币的主动升值，也源于制造业升级——全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。这一轮主动升值的过程中，我们看到了94-08年“黄金时代”的影子——在当时的“外需拉动工业化升级”的发展模式下，制造业的一轮快速升级过程为05年中开启的一轮持续长达10年的人民币升值过程提供了坚实的经济基本面基础。

　　而出口总量高增和结构优化并行，出口商品结构向高附加值率端的进一步集中，恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因。在普遍的消费品出口高增中，附加值率较高的高端消费品出口占比进一步提升，而服装鞋帽箱包份额进一步大幅减少，消费品出口结构持续升级态势明显；集成电路半导体元器件出口逆势上行，资本品出口在疫情冲击下韧性较强，产业结构再度升级。

　　-年，制造业的强劲复苏和出口高增支撑人民币稳定升值，甚至在美元指数加速上行的时期，人民币依然表现坚挺，CFETS人民币汇率指数升至年以来最高。年4月开始由于美国货币宽松程度大于其他发达经济体，美元指数从附近持续走弱至90，人民币从7升至6.5,年以来美元指数进入波动上行周期，但人民币主动升值幅度持续扩大，年全年美元指数从90冲高至96，近期一度突破99，但人民币稳定升值至6.3-6.4的水平，CFETS汇率指数在22年3月11日达到.79，为年以来的最高水平。

　　中美利差的走扩带来债券资金流入增加，是支撑人民币升值的来源之一但非主要，周期性流出甚至一度由于我国主动对外提供贷款而大幅增加。年由于美债收益率在美联储大幅QE之后被压制在0.9％左右的低位，而中国由于20Q4经济恢复至小幅偏热、货币政策极为克制，国债收益率一度接近3.3％，中美利差快速扩大至BP以上，带来债券流入有所增加。年证券投资项下债券负债端流入规模达到亿美元，远高于年的亿美元的流入规模，这类投机性流入的增加是支撑人民币升值的另一来源。但年2季度以来该项流入快速收窄，Q2-Q3合计流入仅亿美元，不是年支撑人民币升值的主因。此外，过去两年我国“企业走出去”主动扩大对外提供贷款较多，而这一因素可能并非货币政策驱动，而更多是源于疫情冲击之初，中资企业海外分支机构融资需求较大，一度推动周期性流出反而转为增加。

　　此外，在人民币持续升值的过程中，央行无意改变基本面决定的汇率长期方向。央行旨在通过三元悖论的中国选择，把汇率的决定权交给制造业，而把资产泡沫风险留给中国经济自己，留给时间，与汇率波动隔离。从过去三十年我国汇率的实践来看，央行事实上从不谋求改变人民币汇率的长期趋势，特别是在年汇改放松人民币汇率日内波动幅度之后，这种特征更加明显。20Q3以来随着制造业高级化进程再度加快，人民币主动升值过程中人民银行也并未实质性干预这一经济基本面驱动的合理结果。

　　6.3美联储坚定紧缩遏制滞胀，中国力稳内需稳中偏松

　　美国“滞胀”环境下，经济越弱紧缩越快。连续两年需求侧政策过度刺激之后，年发达国家普遍陷入典型的“滞胀”状态——经济恢复速度慢于预期+居民消费价格（CPI）超预期飙升同时出现，指向工业品循环领域已经出现明显的供给受抑制而需求过热所形成的供需失衡问题。美联储无法挽救美国劳动参与率和潜在产出的永久性下移，而四十年未见的恶性通胀倒逼更加果决、严厉的紧缩措施，3月16日召开的美联储议息会议正式宣布加息25BP，全年加息7次，年中即可能缩表，美联储的紧缩步伐正在加快。

　　而我国自年2季度，尤其是下半年以来，商品消费和投资需求开始受到通胀上行的抑制，同时地产长期调控机制从严，居民购房需求骤冷，商业银行风险偏好陡增，房企融资恶化，内需下行压力加大。稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，21H2以来货币政策两次全面降准、小幅降息，今年以来积极投放基础货币，呵护信用需求立场明确。年7月和12月我国两次全面降准50BP，降低商业银行负债端成本、稳定信用扩张趋势，12月和22年1月先后下调1Y和5YLPR分别15BP和5BP、下调MLF利率和7天逆回购利率10BP。今年连续3个月MLF净投放，并宣布上缴1万亿留存利润，央行今年积极投放基础货币为主的操作方式得到确认，年内降准的必要性大幅下降。

　　6.4两大因素令汇率成为“稳定器”，仍有一个贬值风险

　　本轮美联储紧缩预期渐进形成而非冲击式的，且人民币汇率双向浮动；中国在疫情后货币政策应对较为克制，当前中美货币政策分化程度弱于上一轮。

　　本轮中美货币周期分化，美国的紧缩预期是随着其国内消费品通胀的不断走高而逐步、渐进式形成的，而且在年上半年一度已经出现过因对美国经济展望过于乐观而初步形成的货币紧缩预期，加之此前一轮QE到正常化的操作过程已经有前车之鉴，金融市场已有相当准备，因而本轮美联储加速紧缩过程中美元指数上行幅度明显缓和，尽管年11月开始美联储已经开始QETaper，美元指数上行至96左右，但全年美元指数上涨幅度仅为约7％。另外，8·11汇改之后，我国已经经历了三轮的人民币汇率双向浮动，当前人民币的波动能够较为灵活地反映工业生产、出口相对竞争力和货币信用环境的分化程度，从而年大概率呈现国际收支流出压力增加但小于-年。

　　尽管发达经济体紧缩步伐不断加速，但是在前期货币政策刺激泛滥过后的边际收紧，我国货币政策正常化早于海外2-3年，本轮中美货币周期背离程度弱于-年。疫情之后我国是主要经济体中唯一一个实施正常货币政策的国家，应对疫情并未如其他发达经济体一样采取大幅降息甚至无限量资产购买等非常规措施，货币政策正常传导，自年5月即采取压短贷、保中长贷的措施防范金融风险，20Q4-21Q1即完成货币政策正常化，早于海外发达经济体2-3年。我国宏观杠杆率相较疫情前的上行幅度远低于其他主要发达经济体，因而即便美联储加速收紧，当前中美货币政策的分化程度也弱于-年。

　　具体分析，两大因素令当前人民币汇率成为货币政策独立性的重要“稳定器”而不是被动跟随式波动的“放大器”。

　　1）当前我国出口竞争力在经历中美贸易摩擦和疫情冲击之后凤凰涅槃，处于近十年来较强位置，经常账户视角的结构性外汇流入韧性远强于14-16年。

　　疫情后我国工业生产的韧性史无前例的凸显了出来，中国出口产业链的良好韧性推动货物贸易顺差维持高位，国际收支结构持续优化，年全年出口同比或仍能高达15％，为人民币汇率提供重要的缓冲垫。对于海外发达经济体而言，供给的永久性冲击，与商品消费需求的过热同时出现，海外经济由此进入典型的“滞胀”结构之中。而我国工业产业链的韧性和完整性远好于其他新兴经济体，带动我国出口自20H2至年持续走高，年出口以同比30％（美元计价）的高增收官，出口更向高附加值商品集中，货物贸易顺差在进口大宗商品价格持续走高的情况下依然维持在较高水平，年货物贸易顺差和经常项目顺差分别达到亿美元和7亿美元，对冲了资本和金融项下的流出，我国外储年净流入亿美元，使得CNY在美元指数全年上行近6％的同时仍然稳中小幅升值2.7％。而展望今年的出口，美国“通胀预期——薪资——通胀”螺旋愈演愈烈，薪资增速走高、耐用消费品推升通胀的结构不断加深，意味着美国过热的商品消费需求仍在持续拉动我国出口延续着超强的表现，全年出口有望实现15％的增速。

　　2）此外，年以来资本项目开放速度趋稳，我国企业在20-21年海外融资成本极低时期对境外债务融资活动态度谨慎，令我国当前和可见的未来并无集中偿还外债的压力。

　　不同于年前我国企业部门基于长期固定汇率的假设而大规模借入外债，-年我国企业从境外贷款融资和债券融资均较少，这意味着年我国贷款和债券类资金的集中偿债压力较上一轮明显更轻。从过去两年的国际收支结构来看，我国主动扩大对外提供贷款较多，而这一因素可能并非货币政策驱动，而更多是源于疫情冲击之初，中资企业海外分支机构融资需求较大，从而后续这一部分的流出可能会延续21Q3的大幅收窄趋势。同时，尽管20Q2-21Q2美联储等发达国家央行实施了异常巨大规模的极端货币宽松操作，但我国企业很大程度上吸收了年8·11汇改前后的教训，本轮并未因海外融资利率一度极为偏低而过度地从海外举借债务，也并未积累起过多的贷款类资金流入，因而我国年贷款负债项下尽管会呈现一定的资金流出压力，但再度出现15-16年集中的贷款大规模偿还的风险并不大。

　　但也应看到，中美经贸领域的紧张关系在近期一度有向资本项目蔓延之势，若未来中资企业在境外的权益融资活动受阻甚至逆转，存有一定的外资集中流出国内权益市场的风险。近期美国根据《外国公司问责法》要求在美上市公司提供审计底稿，中概股退市风险加剧，加大了证券项下股权资金流出的压力；同时，若国内企业动用国内资金换汇后回购相关股票，可能会直接消耗我国外储。在这一过程中，存有一定的外资集中流出国内权益市场的风险，或加大外汇流出压力，对国际收支和汇率造成新的风险。虽然金融委会议已经对此表达了关切，但后续仍需 　　在做好政策协调管控的同时，这一因素可能导致人民币汇率在年中美元指数高点99-前后人民币汇率仍有小幅被动贬值压力，但本轮安全线不低于RMB/USD6.5-6.6附近，年仍将显著不同于年。当前人民币汇率本轮整体较好地扮演“稳定器”角色，中美利差并无被动调整之虞。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《“稳定器”还是“放大器”？——中美货币政策背离与人民币汇率简史》

　　证券分析师：秦泰

　　研究支持：贾东旭