（报告出品方/作者：信达证券，武浩）

一、储能蓝海起步，海外户储爆发

1.1新能源大势已定，储能产业迎风起

新能源发电具有不稳定性，储能需求应运而生。电能即发即用，电力系统中需要保持动态平衡，当发电量过高时需要将电能转化为化学能或者势能等其他形式的能量才能储存。传统能源时代，煤电具有可控性，可以实现对电网的稳定调节，因此储能的重要性未曾显现；而随着能源革命时代的来临，风光发电等新能源的不断普及，电力供给受到气候、地理位置等不确定因素影响，在原有电网体系下难以随时保持供求平衡，储能因此成为新能源电网体系中不可或缺的一环。

抽水蓄能目前为储能主体，新型储能快速发展。从储能结构上来看，全球储能和我国储能结构都是以抽水蓄能为主，占比分别为86.2%/86.3%。然而抽水蓄能受到地理位置限制，抽水蓄能将势能转为机械能再转为电能，响应时间长，因此响应时间快而且局限性小的新型储能逐步发展。

电化学储能为主流新型储能，中国供应商引领市场。电化学储能技术具有能量密度高、工作电压大、循环寿命长、充电速度快等特点，因此占据了主流地位，而锂电池凭借领先的安全性、高效率、长循环等优势，应用占比逐年攀升，近五年稳定在80%-95%之间。坐拥国际领先的锂电池产业，中国供应商在储能市场占比有所提高，年已赶超韩国成为全球第一大供应国，占比达到69%，领先优势不断深化。

1.2户储需求趋稳，一体机趋势初现

应用场景多样，户用需求稳定。从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景，发电与输配电侧应用主要围绕电网展开，储能常用于电力调峰、系统调频、可再生能源并网以及缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等。用电侧场景的需求用户一般为家庭、工商业及公共机构，储能系统主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理等经济性需求和提升供电可靠性。据BNEF统计，全球储能应用中，户用需求基本稳定在20%-30%之间，远高于工商业。

户用储能盈利模式：配合光伏，提高光伏自用比例，峰谷价差套利。户用储能一般与屋顶光伏搭配使用，目前主要有三种盈利模式：自发自用，余量上网：政策前期FIT电价高于户用电力价格，以“标杆电价，全额上网”推动屋顶光伏装机。随着户用电力上涨及FIT补贴退坡趋势渐定，电价差值拉大，海外屋顶光伏用户转向配置储能以实现更高的自发自用比例。峰谷套利：美国加州、澳大利亚、欧洲主要国家、中国等均设有分时电价机制，该机制下，储能系统通过晚上电网低谷时期为储能充电，白天用电高峰时放电，通过利用峰谷价差来达到节约用电成本的目的。虚拟电厂：该模式是分布式储能系统集成商基于能源软件管理平台，集成分散在用户侧的分布式储能系统，分析、控制并优化储能系统运行，参与电网服务获取应用收益。

光储一体机多采取直流耦合，综合效率更高。目前市场上针对不同的户用需求，根据集成度化程度的不同，户用储能系统主要可分为光储一体机与储能分体机。光储一体机，顾名思义，通过将光伏逆变器和双向变流器整合在一起，置于内部形成集成一体系统。一体化模式内部多采用直流耦合模式，即装即用，实现“光+储能”的一体化解决方案，适用于同步安装户用光伏与储能系统的增量市场。而储能分体机则适用于已安装户用光伏的存量市场，内部通常采用交流耦合模式，便于与原有光伏系统的光伏逆变器进行衔接。直流耦合模式在白天发电、夜晚用电的模式下效率显著高于交流耦合模式，且该模式符合当代大多数家庭的用电习惯，两者效率分别约为95%与90%。

光储一体机高度集成化，有效减少软性成本。NREL数据显示，硬件成本仅占户用储能系统总成本不到50%，而光储一体机由于其高集成化的特性，无需另外安装光伏逆变器，一方面减少了硬件成本，另一方面可节约一次性设备投资、简化安装、节约安装费用，同时便于售后维修，有效减少后续软性成本。据我们测算，光储一体机较之分体式方案可节省约美元/kwh的成本，而据BNEF预测，未来软性成本的降本幅度将远低于锂电池与逆变器，在与分体机硬件设备成本相仿的情况下，一体机的软性成本优势将在未来进一步得到凸显。

1.3全球户储爆发，欧洲领跑，美国紧随

户储装机维持高增，欧美日澳主导市场。全球户用储能装机量近年稳步增长，5年CAGR为62.62%，年新增装机量约为6.4GWh，同比增长.23%。据Statista统计，欧洲市场领跑户储装机，20年新增装机约占全球40.38%，其中德国占比达25.16%；美国与日本紧随其后，占比分别达到23.65%与17.88%，欧美日澳合计占比约90%。

二、光储一体经济性提升，欧美市场经济性更高

2.1终端户储产品的盈利模式假设

户储的经济性分析中，我们将分析光伏、储能、光储一体机三种产品。总体来说，光伏/储能的收益来源为两种：1）发电或放电用于生活电费节省；2）多余电量售卖电网赚取电费。我们考虑以下：1)家庭用电电费比上网电费更高，因此消费者最具经济性的光伏/储能使用方式是将所有发电都用于电费抵消。以中国为例，年我国居民用电平均为0.51元/kWh，而补贴之后的上网电价为0.41元/kWh。2）光伏发电与用电负荷有时间错位，无法全部自用。光伏出力主要集中在中午，而负荷侧用电高峰集中在早上8-10点，和晚上6-10点之间，发电与用电的时间不匹配将导致即使光伏发电量小于生活用电量，也可能无法全部自用于电费节省。3）谷时电价一般出现在晚上至早晨时段（此时用电需求较少，电价较低），储能充电之后第一次峰时放电经济效益最大，第二次充电（如果没有光伏）将出现在平时充电。4）光伏发电和储能电量有可能溢出，当家庭用电量不高时，储能电量用来上网赚取电费。

考虑以上实际情况，可以得到光伏、储能、光储一体产品的运作模式和盈利模式。1）从独立光伏来看，光伏发电之后白天有一部分可以用于家庭自用，而中午光伏大发或者早晨用电需求较少时，用电需求大于光伏发电量，因此多于电量上网。考虑如果家庭用电需求较少，光伏可自用电量将大于家庭用电量，因此多余部分也用于上网赚取电费。2）独立储能一天充电两次，分别为平时充电一次和谷时电价充电一次，当峰时用电量大于放电电量时，储能放电全部用于峰时放电，实现峰谷价差套利，当放电电量大于峰时用电量而小于生活用电量时，储能将部分用于平时放电。当放电电量大于生活用电时，如果有套利空间（充电电价小于上网电价），那么可以用于上网套利。3）光储一体机中，光伏发电用于自用和充电，根据（2）中的家庭用电量和放电电量的情况进行选择峰时放电、平时放电或上网赚电费。

基于以上户储运作模式、盈利模式，我们做出如下假设：工程数据：光储规模分别为7kW+14kWh，运营20年，光伏利用小时数为小时，储能寿命次循环，每天两充两放，第二次充放循环80%。无储能光伏自发自用比例为50%；光储一体的自用消纳能力为85%。用户投资数据（用户购买光储的金额）：美国光伏综合单位投资1.54美元/W，储能综合单位投资0.84美元/Wh，光储一体机综合单位投资1.19美元/Wh；德国光伏综合单位投资为1.65美元/W，储能综合单位投资0.84美元/Wh，光储一体机综合单位投资1.23美元/Wh；意大利光伏综合单位投资为1.67美元/W，储能综合单位投资0.86美元/Wh，光储一体机综合单位投资1.25美元/Wh；法国光伏综合单位投资为1.57美元/W，储能综合单位投资0.8美元/Wh，光储一体机综合单位投资1.17美元/Wh；英国光伏综合单位投资为1.49美元/W，储能综合单位投资0.76美元/Wh，光储一体机综合单位投资1.12美元/Wh；

电力数据：三口之家人均用电设为美国年人均用电量kWh/月。电力数据根据GlobalPetrolPrices数据假设为年价格，美国电力价格设为0.16美元/kWh；德国居民用电电价为0.33美元/kWh，意大利用电电价为0.24美元/kWh，法国家庭用电电价为0.18美元/kWh，英国家庭用电电价为0.32美元/kWh。家庭用电峰谷价差为50%。维修成本：每年维修成本为总投资的0.6%，电池更换成本为电池价格的30%。

2.2终端户储产品的经济性与敏感性分析

基于上述模型，经过我们测算，欧洲各国经济性最高，光储一体机产品经济性最高。从各产品的内部收益率来看，光储一体机光伏储能。如果不配光伏，储能基本没有经济性，其收入来自于高峰放电，但是需要谷时充电，单靠峰谷价差套利空间有限。光储一体机相比于光伏来说，可以通过储能提高光伏发电量的自用率，提高整体消纳率，从而有相对更高的可用发电量，而相对于储能来说，充电可以来自于光伏发电，减少一部分充电成本。从各国的内部收益率来看，欧洲美国的收益率较高，光储一体机的经济性较高。从回收周期来看，美国光储一体机的回本周期为7年，德国、意大利、法国、英国回本周期为4-7年。

我们以美国为例，测算得到其他条件不变的情况下，总成本下降5%，IRR提高约1.7pct，并且随着成本下降幅度增大，边际效果增强。总成本下降对光储系统的收益体现在两方面，一是初始投资下降，二是维修成本与电池更换成本下降。总成本下降可以说是最直接的增加IRR，提高光储系统经济性的方式，有些美国地区政策给购买光储系统的用户现金补贴，比如亚利桑那州宣布年5月1日起3年内，对购买和安装合格的电池储能系统并参与SRP电池研究计划的用户可获得最高美元的补贴，政府补贴实际上相当于降低了总成本，提高经济性。从IRR的影响来看，政府补贴将大幅提高户储系统的经济性，从而提高居民用户的购买积极性。另外，我们可以看到成本下降（其他条件不变）对IRR的增加效果有边际效果增强的规律，成本下降幅度从0%-5%，IRR提高1.7pct，成本下降幅度从20%-25%，IRR提高3.8pct。IRR为初期投资与未来现金流现值相等的折现率，而折现率对未来的现金流的折现效果边际递减，因此虽然减少的额度相同，但是初期投资越低，IRR提高越大。未来成本逐步降低，IRR的提升将愈加明显，经济性推动户储发展将愈加迅速。其他条件不变，电价上升0.1美元/kWh，IRR提高约1pct。电价对IRR的影响实际上是提高了光储系统的节省电费的收益，电价越高，消费者的用电成本越高，相应的光储系统的收益越高。该效果是线性的，电费提升将固定比例提高所有收入，户储的收入结构并不会变化。

其他条件不变，人均用电电量上升50kWh/月，IRR提升约0.9pct，边际效果将受到光储系统规模限制。人均用电量提升的是光储系统对生活用电的替代空间，可以分成两部分，一是原来上网电量用于生活用电，二是原来峰时用电需求增大将提升收益。但是这个效果最终会受到光储系统的规模限制，如果家庭用电达到一定的量，光储系统的收益已经最大化（峰时用电替代打满，平时用电替代也打满），此时再增加人均用电已经不能提升收益率。未来随着人均用电量越来越大，相应的光储系统的规模也会因经济性追求而增大。其他条件不变，峰谷价差增加5%，IRR提升约0.7pct。峰谷价差对IRR的影响主要是提升了储能的收益，具体体现在谷时充电成本降低，峰时放电收益提升。这个效果为线性，没有结构性的变化。

户储系统发展的核心在于收益率，而根据我们以上模型，我们得到光储系统收益率的核心影响因素为1）居民用电电价；2）电力峰谷价差；3）人均生活用电量；4）户储系统成本。其中户储系统成本、居民用电电价的敏感性较高。

三、经济性+可靠性双轮驱动海外户储需求爆发

3.1多因素经济性驱动，海外户储需求爆发

能源通胀叠加地缘局势拉升电力价格。年欧洲以德法意西为代表的主要国家光伏标杆上网电价基本为0.4欧元/kWh，之后10年匀速退坡，于年达到0.1欧元/kWh左右，已显著低于同年0.欧元/kWh的欧洲平均电力价格，户用光伏以“标杆电价，全额上网”已难以满足欧洲家庭的盈利需求。年之前，全球户用电力价格主要排名为，欧洲日本澳大利亚美国中国，均处于逐年平稳上升趋势，但从21年7月开始，由于能源价格上涨，后因地缘政治形势紧张，欧洲电力价格一路飙升，目前已达到同期价格的2-4倍。分布式光伏+户用家储投资经济性快速提升，户用家储购置需求居高不下，俄罗斯与欧洲能源脱钩隐患下，我们预计欧洲户用家储未来2-3年仍将处于高景气高增长阶段。

分时电价常态应用，峰谷价差拉大。分时电价应用地区较广，国内近年出台规定，最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4：1。年，意大利有75%-90%的用户采用分时电价，而这一数据在法国和西班牙分别是50%和40%，欧盟最新的政策要求一定规模以上的售电公司必须为终端用户制定和发布分时电价套餐。在美国，加州、密歇根州和马里兰州的大多数用户都参与了分时电价。

人均生活用电量高位，增长趋势预计延续。随着经济水平与生活质量的不断提高，全球平均人均耗电量在近50年内不断攀升，北美人均耗电量全球领跑，而中国人均耗电量也于年超越了全球平均水平。年，全球人均生活用电量前五的国家分别为美、加、澳、法、日，与户储新增装机排名具有共性。美国人均生活用电量已达到了kwh/人，而欧洲主要国家的人均生活电量也大约在-kwh/人之间。鉴于生活及用电习惯的难以逆转与对生活质量的不断追求，我们预计全球人均用电量将延续增长趋势，户储自发自用的经济性进一步得到彰显。

新能源车普及成为家庭用电提升新动力。近年来，全球电动汽车产业快速发展，电动汽车保有量快速增长，车充需求应运而生。在家用充电桩及其附近配套安装户用储能系统，能够缓解电动汽车充电给电网带来的冲击，提升家庭用电经济性，充储一体化将成为家用充电桩系统的未来发展方向。据BNEF预测，年新能源汽车保有量将达到7,万辆，年将进一步增长至2.29亿辆。与此同时，车充需求不断提升，全球电动汽车公共充电桩建设规模年为.79万个，5年年均复合增长率高达47.98%。目前家庭用车以乘用车为主，据BNEF估计，全球轻型乘用车保有量约为12亿辆，而到年底，只有略超过2%的轻型乘用车将是电动汽车，而未来新能源乘用车渗透率将迅速提升，从年的万辆增长至年的2,万辆，家庭用车充储一体需求空间广阔。

热泵逐步替代暖气，带动新的用电需求。热泵作为高效、环保的热能终端，可以用于冬季采暖，夏季制冷。对于欧美大多数地区，冬季寒冷需要用暖气，夏季需要空调制冷，热泵具有更高的采暖/制冷效率，更为节能环保。在能源转型的背景，能源大通胀和地缘局势助推下，欧洲能源价格暴涨，热泵需求随之爆发。年欧洲21个国家热泵销量达到万台，同比增长37.5%。21年热泵销售总额占欧洲取暖设备销售总额（热泵+锅炉）的比例提升至21.35%，较年提升10.15pct。

新能源车、热泵将带来每年家庭用电量新增kWh。新能源车方面，私家车假设每年行驶公里数为1万公里，百公里电耗为12.6kWh（参考特斯拉年参数），则新能源车将带来.7kWh的用电需求。热泵方面，热泵的冬季采暖用于替代暖气，按80平米的房屋，供暖面积比例60%，热泵COP%来算，热泵夏季制冷的电量消耗为.6kWh，而空调需要kWh，热泵夏季将节省电量.4kWh，综合来看热泵将带来.1kWh新增家庭用电需求。

光储度电成本进入下降通道，未来有望进一步降低。受益于电池价格与光伏成本的不断下降，不含补贴的光储度电成本于20年已达到0.美元/kwh，相较于年已下降了65%。据BNEF预计，户储系统成本未来10年将延续下降趋势，其中电池成本下降幅度最大，年由于碳酸锂价格大幅上涨，电池成本有所抬升，NREL预计后续随着原材料价格的回落，电池成本有望逐步下降，年相较于年将下降66%。逆变器次之，降本幅度约为33%，软性与安装成本的下降幅度较小，为22%。我们据此测算，年户储系统的前期投资费用较之年将下降约38%，大幅提升户储安装经济性水平。

政策刺激户储需求，变相降低投资成本。各国为促进户储装机，纷纷出台相关政策以降低初始投资成本，主要包含直接补贴、税收减免、支持研发等。欧美日澳等地区税收减免等政策逐步落地，如美国针对5度电以上储能系统，给予最高30%投资退税减免，并把期限延长至年，英国年将户用光伏系统增值税从5%减低至0%，有效期为5年，刺激户用储能系统采购。德国勃兰登堡地区对于户储系统提供不超过总成本50%的资金补贴；瑞典相关政策可覆盖60%的户储安装费用。

3.2供电可靠性推动，户储发展更进一步

事故频发，储能维护供电稳定。全球范围内具有突发性、影响范围超过10万人、停电时长＞1h的大停电事故屡屡发生，美国、加拿大、澳大利亚、巴西、印度等国家大停电事故发生次数最多，普遍具有国土面积辽阔、供电跨度大、电力运行工况复杂的特点。北美电网系统设施老旧，亚非拉地区缺乏强大电力设施建设投入，导致断电、缺电现象频发，叠加气候变暖、寒潮、龙卷风、高温干旱等极端气候多发，当地居民对紧急备电需求属于刚需。户用家储在电厂事故或者极端自然灾害事件中提供应急电源，提高用电稳定性。全球分布式光伏和户用家储仍处于低水平起步阶段，大部分地区光储渗透率在10%以下，发展空间大。

3.3国内户储起步，未来大有可为

电力市场化改革，拓宽电价波动。电力市场化改革一方面拓宽了电价波动区间，促使燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，上下浮动范围不超过20%；另一方面放开用户，工商业用户全量进入市场，取消工商业目录销售电价，按市场价格购电，居民、农业用电不变电价波动的区间进一步扩大，从参与机制与电价两方面增强了国内户储受益的可能性。政策明确储能定位，机制完善提上日程。国家发改委、国家能源局于年6月印发《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，进一步明确了新型储能市场定位，并提出建立完善相关市场机制、价格机制和运行机制等。《通知》指出，新型储能可作为独立储能参与电力市场，同时，尝试解决储能充放电量中输配电价、附加基金如何定价的问题，有助于新型储能项目加快落地，利用国内电力现货市场为新型储能提供了必要的‘软环境’，为户用储能大规模普及埋下伏笔。

政策推动，峰谷价差进一步拉大。年7月29日，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，推动从用户侧需求端提升系统调节能力，要求合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。同时，要求各地在峰谷电价的基础上推行尖峰电价机制，主要基于系统最高负荷情况合理确定尖峰时段，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。

该政策发布前，全国已有29个省份实施了分时电价机制，通知发布后，南网、广东、广西、贵州、宁夏、安徽、山西均发布通知完善现行峰谷分时电价政策。截至年8月底，全国超过2/3地区未实行尖峰电价，已执行地区大多不满足上浮比例要求；70%以上地区未达到3:1的最低峰谷价差要求，北上广峰谷价差最大。我们预计随着政策的落实，全国大部分地区的峰谷价差将会进一步拉动，为户储导入市场创造有利条件。

生活质量提升，人均生活用电量进入上行通道。随着经济发展，中国人均耗电量自年超越了全球平均水平后一路攀升。年，中国人均用电量为kwh，较上年增长3.9%，约为世界平均水平的17倍；中国人均生活用电量为kwh，较上年增长5.1%，略高于世界平均水平。~年，中国人均用电量、人均生活用电量年均增速分别为7.6%、11.3%，在主要国家中增长最快。

3.4全球市场进入“快车道”，万亿蓝海空间广阔

中国用电侧储能市场：包含户用及工商业储能，据华经产业研究数据，目前占比约为14.18%，我们预计未来将以每年2.7%的速度匀速增长，并于年达到25%。中国家用储能市场：目前国内少有家用储能装机，预计随着政策推进，标杆电价不断退坡，峰谷电差进一步拉大，我们预计光储系统将于年逐步渗透，于年达到8%。全球户用储能市场：据BNEF数据，户储占比近年稳定在20%-30%之间，户储经济性由于电价、用电量不断提升，未来户储将成为拉动全球储能装机的主要力量，我们假设未来全球户储占比逐步增长至年的42%。据我们测算，理想情况下，随着分布式光伏装机的不断推进以及户储经济性的不断提高，年全球户储新增装机可达.1GW，约为21年的25倍，5年CAGR为91%。中国户储新增装机预计将于户储产品导入市场后快速提升，据我们测算，理想情况下，将于年达到2.39GW。市场空间方面，按照户储系统1美元/Wh（6.7元/Wh）来测算，我们预计-年五年全球新增户储装机将带来2.5万亿元的市场空间，其中年达到1.1万亿的市场空间。

四、经济性+产品力+品牌力是户储系统的核心

4.1经济性+品牌力造就集成商核心竞争力

市场集中在欧美发达国家，美国、欧洲市场占比接近50%。从全球新增装机占比来看，美国、欧洲是户储行业的主要市场，分别占比约26%、23%。日本、澳大利亚紧随其后，占比分别约为17%、6%。特斯拉、派能科技为全球户储龙头企业。从年的全球新增装机结构来看，特斯拉占比约15%，排名第一，派能科技占比约13%，排名第二，sonnen、LG、沃太能源位列3-5名，占比分别约为8%、8%、6%。

欧洲群星闪耀，美国一枝独秀。德国市场来看，户储行业集中度较高，TOP5企业分别为sonnen、BYD、E3/D3、SENEC、LG，占比分别为20%、18%、17%、17%、7%，合计79%，其中sonnen是派能科技的主要贴牌销售客户。而美国市场基本被特斯拉和LG垄断，特斯拉为美国市场的绝对龙头，占比为55%.

户储系统产品需要抓住用户的需求，用户的需求最主要是经济性。户储系统直接对接消费者，因此具有消费品属性，产品需要考虑消费者的诉求。Scott等对户储的消费者偏好做了调查，结果显示电费的节省（也就是经济性）是消费者的最重要的诉求，其次是减少对电力公司的依赖、提高自供能力。户储系统具有品牌效应。消费者怀着以上诉求，对户储系统产品进行考虑时，有28%的消费者要求安装指定的品牌，而年90%的商家认为品牌对销量有作用。我们认为，户储系统作为消费品具有品牌效应，后续市场格局将会朝着强者恒强，集中度提高的趋势发展。

4.2受益客户粘性与品牌效应，户储龙头地位稳固

特斯拉：强大的品牌力、优质的产品力、优秀的技术路线、良好的经济性，造就最强消费属性。1）品牌力方面，特斯拉作为全球新能源车龙头企业，具有较高的品牌力，而公司的户储产品有望享受到新能源车品牌力的协同效应。另外，根据年U.S.internationalTradeCommission的调查，特斯拉是美国绝对受欢迎的品牌，占比67%，而安装商最常进货的品牌中，特斯拉占比17%，位列第三。2）产品力方面，第三代Powerwall+较之第一代产品，存储容量增加了一倍以上，达到了13.5kwh，且集成了电池充电器及太阳能逆变器，已成为完整的多合一太阳能存储系统。3）技术路线方面，特斯拉户储技术路线与电车相仿，第三代产品对壳体提出更高要求。目前新一代产品采取完整液冷系统进行热管理，使其具备了更高温度运行的可能性，提高了整体的循环次数，与汽车系统相仿，可具备加热和冷却的功能，第三代产品采用21圆柱三元电池，有效提高储能电池的能量密度，同时采用高度集成化方案，以起到降低重量、提高效率、降低成本的作用。4）经济性方面，特斯拉的户储产品有一体化趋势，一体化趋势主要针对增量市场，储能系统硬件成本仅占总成本不到50%（海外市场）。一体机一方面可以为投资者简化安装并便于售后维修，有效节约后续成本，另一方面，可避免经销商与安装商在各自环节分别对太阳能逆变器进行40-60%的加价，使得一体机产品的售价更具性价比优势。

特斯拉放量在即，新产品有望刺激需求再上台阶。特斯拉三类储能产品装机量增加迅速，年达到约4GWh，CAGR62%。以Powerwall为代表的户用储能产品于年5月安装量达到10万套，并于21年11月突破25万套，增速迅猛，许多市场都供不应求。我们认为第三代Powerwall+的产品力和经济性具有较大优势，有望刺激特斯拉的需求再上台阶，未来几年每年保持高速增长。

派能科技：经济性驱动，造就性价比首选。派能科技销售模式分为自主品牌和贴牌销售，公司年的最大的贴牌客户是Sonnen，Sonnen是分布式能源存储系统的全球领导者之一，其业务区域覆盖欧洲、美国和澳大利亚等地，年位居欧洲家用储能市场份额第一名。自主品牌方面，经济性形成派能科技的强大竞争力，度电成本只有0.23美元/kwh，Sonnen度电成本为0.33美元/kWh，特斯拉度电成本为0.31美元/kWh。派能科技出货量高速增长。海外户储的爆发叠加公司的性价比优势、欧洲户储龙头Sonnen品牌力，派能科技出货量快速增长，年为81.66MWh，年达到了.89MWh，4年CAGR达到了.5%。

我们认为，消费者偏好将驱动行业的格局变化，户储系统作为消费品具有客户粘性和品牌效应，这两者将共同促进户储系统的竞争格局集中。特斯拉作为全球的龙头，具有强大的品牌力、优质的产品力、优秀的技术路线、良好的经济性，成为消费者的最热选项，因此将随着户储爆发，充分受益，其相关供应商也随之受益。

五、渠道建设与产品协同为户储产业链的核心

5.1各环节盈利能力不一，产业链具有整合趋势

户储上游为电池产业、电气设备产业，下游为家庭用户。户储系统的结构包括电池PACK、BMS、EMS、PCS、温控系统。上游原材料主要分为两大块，分别是电池系统原材料+储能变流器原材料：1）户储电池主要为磷酸铁锂和三元电池，具体可以分为正极、负极、隔膜、结构件；2）储能变流器作为电气设备，原材料为IGBT、电感器、变压器等。下游方面可以分为狭义户储和广义户储，狭义户储为家庭用户（也是海外常说的户储），广义包括用户侧工商用户、EV充电桩、产业园等，我们主要讨论的是狭义户储，下游为家庭用户。

电池是户储的内核，PCS是储能与电网的枢纽，能量管理系统是储能的“大脑”，温控系统、消防系统是储能的“保护伞”。储能运作的核心是充放电，电池是其中的核心。电池的充放电流是直流电，而上网、用电电器需要的电流是交流电，因此充电时需要将交流电转换成直流电，放电时需要将直流电转化成交流电，此时PCS起到AC/DC转换的作用。电池的充放电状态，电池温度状态等信息需要实时监控、评估、保护以及均衡控制，此时BMS起到监控管理作用。电池的能量需要调用到家用电器还是并网，光储一体机中光伏发电需要储能储存或是用于家用电器或是并网，这个调度过程需要有数据采集、监测、管控，EMS起到控制的“大脑”的角色。

电池为户储的最大成本，储能规模越大，电池占比越高。我们以两种光储系统为例，一是6kW的光伏组件、5kW的PCS、7.5kWh的储能电池（类型1），二是12kW的光伏组件、10kW的PCS、16.8kWh的储能电池（类型2）。类型1的电池、组件、PCS成本占比分别为35%、28%、23%；类型2的电池、组件、PCS成本占比分别为49%、28%、14%。电池作为储能的核心，成本占比最大，而且规模越大的光储系统，电池成本占比越大。我们认为电池成本随规模增大的原因是1）PCS作为电气设备，容量增大，单位容量成本下降较多；2）当光储系统的规模变大，光伏发电的不可控的量更多，需要更大容量的储能来减少弃光电量。

产业链各环节的企业盈利能力不一，电池/PCS差异大，软件系统盈利能力高。我们选取各个环节的代表公司作为样本：电池企业考虑宁德时代、天能股份、鹏辉能源；PCS企业考虑上能电气、阳光电源、固德威、锦浪科技；BMS/EMS考虑东方电子、星云股份；集成商考虑派能科技；温控系统考虑英维克、同飞股份、高澜股份。我们将以上公司的相应业务板块进行拆分取样，得到产业链各个环节的盈利能力：电池环节与新能源汽车电池同源，较为成熟，目前成本压力较大，各个公司的原材料管控能力不一，整体方差较大；PCS作为电气设备，竞争壁垒与电压等级相关，户储电压等级较低，因此竞争逐步加剧，整体有年降趋势；BMS/EMS、温控系统盈利较高，整体较为稳定，但是成本占比较低，体量较小；集成商涉及环节多，盈利能力较高。

5.2产业链技术趋势明晰，户储产品力有望随之提升

电池池环节，磷酸铁锂是主流储能电池。目前市场上最常见的电池为三元电池和磷酸铁锂电池，磷酸铁锂电池具有较高的循环次数，为-次；安全性较高，热失控温度℃，高于三元的℃；成本较低，单位投资成本为元/KWh，三元电池为元/KWh。因此作为储能电池，磷酸铁锂具有较大的优势，是目前储能电池的主流趋势。

长远来看，钠离子电池有望成为未来的技术趋势。根据我们的钠离子专题，钠离子具有以下特点：1）经济性较好。钠盐原材料储量丰富；钠盐允许使用低浓度电解液；钠离子不与铝形成合金，负极可采用铝箔作为集流体；钠离子电池无过放电特性，允许钠离子电池放电到零伏。2）环境适应能力更强。钠离子电池的工作温区更宽。3）安全性更好。钠枝晶比锂枝晶更易发生自消融，进而避免了电池短路自燃；钠离子电池的内阻相较锂离子电池更高一些，从而在短路时发热量更少、温升较低。目前钠离子电池处于发展初期，产业尚未成熟，但根据以上趋势，我们认为钠离子或将成为未来的储能电池的技术趋势。

储能变流器环节，结构上朝着混合智能光储逆变器发展。储能变流器PCS的技术与逆变器高度重合，整体技术较为成熟，在技术原理、使用场景、供应商及客户上具有较高重合度。光储一体机是户储系统的发展趋势，因此储能变流器作为系统结构，将适配系统发展成为Hybrid光储逆变器。Hybrid光储逆变器的拓扑结构与储能变流器类似，增加了光伏逆变器的连接设计，可以减少整体配件，降低户储成本。

BMS/EMS环节，管理范围增大、自动化、安全性增加。以BMS为例，按照发展历程可以分为：1）无管理阶段。主要协助人工检查判断电池故障、负荷状态，进行容量估算等，人工需求较大。2）简单管理阶段。BMS可以实现电池的电压、温度、电流等外部参数的在线检控官，控制冷却系统来进行热管理，人工需求减少。3）全面管理阶段。BMS可以监测电池状态，控制电池的充放电，保障使用的安全性，均衡管理和热管理，基本不需要人工。

产业链各个环节技术升级清晰，未来将为户储系统注入新的产品力。龙头集成商由于品牌溢价和客户粘性，从价格承受能力来看将最先应用新技术，从而进一步拉开与二三线企业的产品力，而产品力的差距又将循环作用域品牌力。未来技术更迭将促进行业分化，高端品牌站稳高端市场，享受品牌溢价，具有更好收益。

5.3产业链盈利将朝头部集中

储能电池：储能电池市场集中度较高。从年全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额来看，中国企业宁德时代以接近25%的市场份额排名第一，其次分别为比亚迪、韩国三星SDI、韩国LGES，以上四家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近70%。行业的迅速扩张叠加技术进步的减缓，龙头规模、产品优势淡化。新能源车的快速发展带动磷酸铁锂电池的需求暴增和技术更迭，储能电池是磷酸铁锂的另一蓝海。经过新能源车的长足发展，磷酸铁锂电池技术已经相对成熟，产品性能和降本空间逐步挤压。需求的快速上升，叠加技术与性能的进步速度降低，使第一梯队的其他企业具有生存空间进行产品扩张，龙头企业的规模优势、产品优势将随之减弱。年，全球储能电池龙头为SDI，占比34.1%，宁德时代占比5.5%，位列第5；年，全球储能电池龙头为SDI，占比31%，宁德时代占比14%，位列第三；年宁德时代份额第一，占比约25%，SDI占比约13%，位列第三。

电池核心竞争力转为客户粘性、销售渠道。技术、规模优势的下降弱化了龙头企业的竞争力，但是客户粘性仍具有先发优势。户储系统具有消费属性，更加强化了客户粘性、销售渠道，品牌意味着客户对企业的产品质量和服务的放心，销售渠道的建设意味着客户流量的提升。宁德时代供货特斯拉，享受特斯拉的品牌力，并且目前成为全球电池龙头的品牌。派能科技贴牌销售给欧洲户储龙头Sonnen，同时在各国布局团队构建销售渠道，因此在欧洲户储细分赛道领跑。户储系统具有一体化趋势，电池产品兼容提升便捷性。前文我们提到户储系统以光储一体为趋势，系统内部的协调较为重要，而具有与其他产品的兼容性可以提升电池的适用范围。派能科技、ATL便是通过兼容性被不同品牌接受，从而收到集成品牌商的偏好。

储能变流器：市场集中度较高。阳光电源为逆变器和储能变流器的龙头企业，年占比18%，科华、索英、上能电气紧随其后，TOP5占比为58%。其中，阳光电源不仅是储能变流器的龙头，也是光伏逆变器龙头，变流器+逆变器技术同源，阳光电源深度受益。另外，阳光电源打通电池环节和集成环节，整机销售给经销商，涉及环节较多，龙头优势明显。户储变流器的产品力体现在兼容性和正弦波的纯度。储能变流器作为电力设备，电压等级越高壁垒越高，而户储电压等级较低，因此整体的技术壁垒不高。但户储变流器的产品力体现在兼容性和产出电流正弦波的纯度。1）兼容性是因为户储变流器一般销售给经销商，经销商的电池系统、光伏组件可能来自不同品牌，兼容性较好的变流器可以进入更多经销商的产业链。2）电流正弦波的纯度代表的是电能质量，常见的电网三相交流电为正弦交流电，而变流器的直流转交流中，利用了IGBT、滤波器等组合来实现，而正弦波越纯，电能越好，电器使用越流畅。锦浪科技、德业股份便是通过不同品牌的兼容性，获取了经销商的渠道资源，从而在户储系统中脱颖而出。

BMS/EMS：龙头企业渗透，第三方企业竞争压力逐步增大。正如前文所述，户储技术壁垒较低，渠道资源和兼容性为核心竞争力，而当渠道逐步建立，电池系统、储能变流器系统的企业将逐步渗透其他环节，比如电池企业一般与BMS同比开发，储能变流器与EMS同步开发，派能科技、华为、特斯拉、阳光电源都具有一体机集成销售的能力。第三方企业的生存空间主要来自企业起步初期布局不足，节省成本保证质量，我们认为随着户储龙头地位逐步巩固，第三方系统的生产空间将被逐步挤压。

总结：对于户储的核心电池与户储变流器，不同的企业盈利能力不一，关键在于客户粘性、渠道建设、兼容性，这将促进产业链的整合，已经完善渠道建设的头部企业将有整合优势；软件方面，未来随着电池企业、变流器企业和集成系统企业的产业链整合，第三方纯系统企业的生存空间将被挤压，产业链盈利也将逐步往头部企业集中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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