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（报告出品方/分析师：中泰证券冯胜曹森元）
一、国内智能照明控制前沿技术开拓者1.1公司沿革
专注智能电源和LED控制器，股权结构稳定。
公司是一家主要从事智能电源及LED控制器的研发、生产与销售的企业。
成立于年，在年被评定为“国家高新技术企业”，并于年挂牌全国转股系统。
年，公司从新三板基础层调至创新层，并在年和年两次通过高新技术企业认定。
年，公司被评为珠海市“专精特新”中小企业，并于年接连被评为广东省“专精特新”中小企业和国家级专精特新“小巨人”企业。
公司实际控制人为雷建文及其配偶卓颖钊，其中雷建文直接持有公司28.12%的股份，卓颖钊直接持有公司7.88%的股份，二人通过雷特投资间接持有并控制公司29.45%的股份；二人共同控制公司65.45%的股份，此外，雷建文通过雷田投资、小雷投资间接持有公司6.27%的股份，截至年11月22日，雷建文、卓颖钊二人直接和间接持有公司71.72%的股份。
1.2产品体系多元化，智能电源和LED控制器为两大核心产品
公司经营范围囊括电子产品、照明产品、计算机软硬件的研发、生产及销售。经过多年发展，公司构建了多元化的产品体系，包括智能电源、LED控制器系列以及智能家居产品等。
（1）公司智能电源系列产品具有可调光、无线控制和多种协议控制，及过压、过流、过载、短路、空载保护等功能，且具有高效率、高PF、低THD、低待机功耗、长寿命等性能，可满足IEEE、CIESVM、CACEC、ASSIST等频闪测试标准的要求，对保障照明灯具乃至照明系统的可靠性及稳定性起到重要作用。
（2）公司LED控制器系列产品作为智能照明系统的中枢，包括控制器、遥控器、驱动器、DMX解码器和功率扩展器等产品，可根据预先设定的程序使灯具有规律地发光或实现跳变、渐变等灯光变化，从而显示出不同的效果，以满足商业或家庭照明不同时段与不同环境的光线需要，且具有延长灯具寿命、智能操控、节能环保等优点。
（3）公司在原有产品结构基础上开发了智能家居产品，在AIoT（人工智能物联网）技术发展的带动下，已陆续推出搭载云平台的智能家居全宅系列产品，主要包括超级面板智能网关系列、智能开关面板系列、家电模块和无线模组系列等。
两大核心产品占比近9成，智能电源业务强势增长，在年公司智能电源业务占比快速增长15个百分点，增长至61.78%，核心产品收入结构出现较大变动主要系年受疫情影响，来自境外的LED控制器销售收入较上年减少.89万元，使得该业务当年占比下降至31.61%；
年公司智能电源业务量增长率高达81.34%，在公司业务总量占比升至69.84%，年度在市场需求持续增长的因素下，叠加疫情减弱后市场的恢复性增长，国内智能电源市场呈快速增长。
根据IDC（国际数据公司）数据，年中国智能照明市场出货量1,万台，较上年同比增长.80%。
年度主要从事LED驱动电源业务的上市公司英飞特和崧盛股份境内销售收入的增长率分别39.05%和61.85%，均大幅度增长。
图表4:-H1公司按产品主营业务收入占比
1.3营收增长迅速，毛利率保持稳定
主营收入增速亮眼，9年增长15倍。年至年公司营收CAGR达到34.07%，年至年归母净利润CAGR高达53.68%。
其中年和年营收的增幅分别为89.92%和59.49%。
公司年营业收入出现大幅增长的原因主要为本期期初公司全资子公司控股江门博拓，将其收入万纳入合并报表，但此举也使得公司毛利率出现明显的下降；公司年营业收入增长主要是在智能照明市场增长的背景下，开发符合市场需求的重点产品并带动原有产品的销售，确保老客户平均收入规模不断增长，加大下游市场开拓力度，持续开发新客户，并促使新增客户能有效留存及转化。
智能电源助力境外增长。
年度境外销售收入下降，一是受疫情影响，二是因转让江门雷特股权，公司合并范围减少。江门雷特从事LED灯具制造，以境外销售为主。
H1境外销售收入增长幅度较大，同比H1增长81.93%，主要是因为受境外疫情政策放松管控的影响，公司来自欧洲和东南亚地区的销售收入较上年大幅增加。
两大核心产品毛利率差距明显。
1）智能电源领域。
公司将智能照明控制技术与LED电源结合推出智能电源产品，依靠公司在智能照明控制领域的技术优势，该产品推出后销售收入持续快速增长，是公司收入和利润的主要来源。年上半年公司毛利率较年下降，主要是因为受主要原材料采购价格持续上涨和生产人员工资调整的影响，公司毛利率较上年下滑。
2）LED控制器。
LED控制器是智能照明中技术含量相对较高、产品附加值相对较大的一类细分产品。由于LED控制器硬件成本不高，公司主要侧重于产品内嵌入式软件的开发，将变频、数模转换、输出防抖等技术融合，因此该产品毛利率较高。随着公司智能电源销售收入占比不断提高，而智能电源毛利率相对LED控制器较低，公司产品综合毛利率有所下降。
境内外毛利率差距明显。
从年至H1,公司境外业务销售毛利率较境内业务分别高17.31%、17.03%、14.58%和11.95%，主要原因有：
1.公司产品出口免增值税，此外，考虑到汇率波动风险，公司通常会留有售价3%-5%的安全边际。
2.公司智能电源产品境内销售占比较高，而LED控制器则以境外销售为主，LED控制器产品毛利率较智能电源高约25个点左右，因此境外销售毛利率高于境内。
在H1，境内外毛利率较年均有明显下降，主要是智能电源的销售在境内外的占比均较年明显上升，引起了毛利率下降。
图表8:-H1公司细分领域毛利率对比
图表9:-H1公司境内外销售毛利率对比
盈利能力和周转能力均高于可比公司平均水平。
根据公司招股书，选择爱克股份（.SZ）、英飞特（.SZ）和崧盛股份（.SZ）作为同行业可比公司。
从盈利能力角度来看，公司的毛利率高于行业平均水平，特别是在年公司的毛利率达到51.57%，比行业平均42.63%高出9个百分点，主要原因有：
1）在智能电源领域，公司产品毛利率高于同行业可比公司英飞特和崧盛股份，主要系公司专注智能照明技术，相比传统户外照明电源领域有更高的买利率，此外，公司产品竞争力高于同比公司产品，有较高市场话语权；
2）在LED控制器领域，公司产品毛利率与爱克股份产品毛利率相近；使得公司综合毛利率高于可比公司平均水平。
在周转能力方面，公司应收账款周转率保持在40-60左右，特别是年的应收账款周转率高达，远高于同行业可比公司平均不超过10的应收账款周转率，主要原因是公司针对下游客户主要采取先款后货的销售政策，仅对个别合作期限较长且信用较好的客户给予一定的信用账期，因此期末应收账款规模较小，应收账款周转率较高。
体现了公司在产业链的市场地位较高，产品竞争力强。
有息负债率低，长短期偿债能力优异。
综合资产负债比率和有息负债比率，可以看到公司的有息负债率低于行业均值，负债少，偿债能力优秀。此外，公司的流动比率和速动比率均在行业中靠前，其短期偿债能力也有足够的保障。
二、行业及下游发展迅速2.1我国经济转型助力智能控制器发展
经济转型升级助力智能控制器发展。
我国经济转型升级步伐加快，以物联网、人工智能、云计算、5G为代表的新技术、新产品、新业态、新模式持续涌现，战略新兴产业与传统行业的结合诞生了海量的应用需求，而新兴产业应用在硬件层面的落地需要智能控制器的支撑。
随着下游产业逐步进入智能化时代，终端产品不断更新换代，未来将更加智能化、集成化和人性化，为智能控制器行业发展创造了良好的机遇。
公司的LED控制器产品主要用于智能照明系统，属于智能控制器的细分应用领域。
全球智能控制器行业近年来一直保持着良好的高增长态势。
弗若斯特沙利文（FrostSullivan）的数据显示，年全球智能控制器行业市场规模为15,亿美元，-年全球智能控制器行业的年复合增长率为5.9%，预计年将达到19,亿美元。
与此同时，年我国智能控制器行业市场规模为21,亿元，-年我国智能控制器行业年复合增长率为16.5%，预计年将达到38,亿元。
未来，智能控制器将朝着技术含量和附加值不断提高、下游领域渗透率提升、行业集中度不断提高的方向发展。
图表13:-年中国智能电源市场规模及预测
图表14:-年中国智能照明电源市场规模及预测
2.2智能电源市场增长迅速
智能电源相比传统LED驱动电源具有多种优点。
智能电源在传统LED驱动电源基础上加入MCU微控制单元和各种软件算法对电源各输入外设和输出接口进行数据采集和功能控制，实现对照明灯具进行开关，平滑、精确和细腻调光，动态、无线控制和多种协议交互控制等功能。
具有过压、过流、过载、短路、空载保护等功能，兼具高效率、高PF、低THD、低待机功耗、长寿命等特点。
公司生产的智能电源及LED控制器主要应用于智能照明行业，是智能照明系统中的配套设备，其市场需求的变动和产业竞争格局呈现出与智能照明行业相似的特点。
相关行业市场增长迅速。
根据GlobalIndustryAnalysts数据，受疫情影响，年全球LED驱动电源市场规模约为亿美元，有望于年达到亿美元，年复合增长率21.56%。同时，全球范围内，智能照明业务发展迅速，市场规模呈现较高增速。
前瞻产业研究院数据显示，年全球智能照明市场规模为亿美元，同比增长28.2%，-年年均复合增长率达到22.9%。
预计到年，市场规模将达到亿美元。此外，根据GGII数据，-年，我国智能电源在智能照明领域的应用规模呈现逐年递增的趋势，且保持较高的增长率，年复合增长率达到27.45%。
年，我国智能电源产品应用在智能照明行业的市场规模达到亿元，同比增长46.67%，占整体智能电源行业的30.90%。预计年，我国智能照明行业内智能电源的市场规模将达到亿元。
同时，智能电源应用产品具有加速智能化转型、多销售渠道、多元化交互等发展趋势。
随着人工智能、大数据、云计算等科学技术的发展，传统的LED驱动电源制造企业正加速向智能电源领域布局，实现智能电源的多元化场景交互功能，同时结合互联网、展厅展会等方式不断拓展销售渠道。
2.3LED控制器商业空间广阔
近年来，全球LED控制器产品渗透率不断提升。
Statista相关数据显示，年的智能家居的市场规模预计将达到1,亿美元。LED控制器产品作为智能家居领域的初代智能化产品，为物联网、智能制造等新兴产业的发展带来了新机遇。
作为人们日常生活工作空间基础设施的智能控制按钮和面板以及智能网关产品在全球市场的渗透率将在年分别提升至3.2%和5.3%，因此，LED控制器的市场具有持续充分的商业开拓空间。
-年，全球LED控制器在智能家居照明领域内应用市场规模呈现增长态势，预计到年全球LED控制器在智能家居照明领域市场规模将达到44.26亿美元，-年年复合增长率将达到47.42%。
未来，随着5G通信、物联网等技术的拓展普及，LED控制器在智能家居照明领域的渗透率及市场规模将持续保持增长。
未来，LED控制器行业将向智能化发展，随着物联网、大数据、云计算等技术的发展，智能照明在智能家居、商业照明等领域生态圈的建立，LED控制器行业从上游厂商、下游渠道、产品需求等维度不断发生如下变革：
1.传统照明企业加速智能化转型；
2.线上线下销售渠道不断拓展客户新体验；
3.产品交互方式从物理按键向智能化升级。
2.4下游需求稳步增长，市场空间广阔
LED控制器的下游为智能照明行业，主要应用于智能家居、商业照明、城市照明、工业照明等领域。前瞻产业研究院数据显示，年中国智能照明市场规模为99亿元，年中国智能照明增长至亿元，年均复合增长率达21%，预计年国内智能照明可突破千亿规模。
商业照明和智能家居领域前景广阔。
公司的LED控制器产品主要应用于商业照明、智能家居领域。
（1）上海浦东智能照明联合会发布数据显示，年，我国商业照明行业空间数量为74,万个，其中商业照明智能化数量为2,万个，智能照明在商业照明领域渗透率为4.0%。预计到年，商业照明智能化渗透率将达到14.9%。
未来，商业照明智能化渗透率的不断提升，不仅能降低能耗成本，还可以给人舒适、健康的使用体验。同时，商业照明智能化为智能照明及LED控制器行业提供了广阔的市场空间。
（2）在AIoT技术发展的带动下，各种智能家居产品层出不穷，市场规模在不断扩大。
Statista统计数据显示，年全球智能家居市场规模为亿美元，同比增长29.7%，-年年均复合增长率为30.1%。预计到年，全球智能家居市场规模将达1,亿美元。
年我国智能家居市场规模为1,亿元，同比增长11.4%，-年年均复合增长率为24.7%。
预计到年，我国智能家居市场规模将达2,亿元。
2.5国家产业政策支持
国家产业政策推动行业长期发展。公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励，国家提出的众多政策，为公司发展建立了良好的政策环境，使得公司在国家政策背景下受益。
三、品牌先发优势叠加核心技术创新，凸显核心竞争力3.1先发优势明显
公司自成立以来一直专注于LED照明控制技术的研发，是国内较早进入该行业的专业厂商之一。
公司品牌在行业内具有较高的品牌认同度，并已在中国、德国、意大利、美国、俄罗斯、西班牙、英国、法国、澳大利亚、越南、土耳其等多个国家和地区注册了商标。
-年连续三年获得阿拉丁神灯奖“中国十大智能照明品牌奖”；年获得阿拉丁神灯奖-智能照明百强企业榜“驱动控制类”细分领域品牌。公司生产的LED控制器为广东省名牌产品。
3.2深耕近二十年，技术积累深厚
公司是国家高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。经过近二十年的技术积累和创新，公司已掌握行业内多项核心技术。
公司开创的T-PWM超深度调光技术，以闪、细、精、深四大特点，提升了调光技术水平；在长距离数据传输领域，公司的智能照明控制产品通过数据总线与数据扩展模块进行数据交互，能够避免数据总线的信号对微处理器造成干扰。
在年公司被评定为“国家高新技术企业”；年公司研发中心获评“珠海市重点企业技术中心”、“广东省LED智能照明控制器（雷特）工程技术研究中心”；年被评为珠海市“专精特新”中小企业；年被评为广东省“专精特新”中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业。
截至年6月30日，公司及其子公司已经获得专利项，其中发明专利为10项、实用新型专利为83项，外观设计专利为33项。
以上技术与荣誉都将使公司的发展再上一层楼。
3.3IPO募资扩大产能，加大研发开拓产品品类
本次募集资金将用于LED控制器和智能电源扩产建设项目和研发中心建设项目，实现产能和研发大跨越，增强公司综合竞争力。
本次上市拟募资1.38亿元，建设项目如下：
（1）LED控制器和智能电源扩产建设项目总投资1.02亿元，项目的建设将完善公司的产能建设，自主生产将减少委外费用，提升公司盈利水平；项目建成后将新增年产LED控制器50万台、智能电源万台产能，满足市场的增量需求，将实现营业收入的增长。因此，公司产能建设的完善，将提升公司的盈利能力。
（2）研发中心建设项目总投资0.36亿元，公司拟使用本次募集资金，加大资金投入，通过引进更多高端研发人员、进一步丰富研发架构和完善研发体系、添置先进研发设备，为公司研发项目和研究技术提供良好的环境平台、设施条件和人才保障，不断提升研发效率、产品品质稳定性和一致性。
四、公司估值公司当前价格为15.67元/股，PE（TTM）倍数为13.28，远低于可比公司均值。
考虑到智能照明、绿色照明产品及系统技术开发与应用亦被纳入《产业结构调整指导目录（年本）》鼓励类产业名录，国务院及有关部门陆续出台了一系列产业政策及配套措施，鼓励和支持行业发展，为公司提供了良好的政策环境，有利于公司业务的发展。
同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来主要产品产能的扩充以及研发能力的提升，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。
五、风险提示市场竞争加剧的风险。毛利率下降风险。
受原材料价格变动、客户需求和产品结构变化等方面因素的影响，公司综合毛利率持续下降。未来，随着行业竞争进一步加剧、疫情的不确定性、公司产品结构的变化及原材料价格的波动，公司综合毛利率存在进一步下降的风险。
原材料供应及价格波动风险。
公司生产所需主要原材料包括电阻、电容、电感、二极管、IC芯片、场效应管、印刷线路板、变压器、端子、塑胶件等。
年至年上半年，公司直接材料占生产成本的比例分别为78.61%、79.87%、82.76%和83.46%，如果公司主要原材料价格受市场影响出现上升而公司无法通过提高产品的销售价格将其传导至下游客户，则会对公司产品的销售成本及利润水平造成不利影响；如果芯片受贸易政策、疫情等原因导致供货不足，或如果公司未能及时把握原材料市场价格变化而作出及时合理的采购计划安排，则将原材料采购成本出现大幅波动甚至影响生产而影响经营业绩的风险。
产品和技术升级风险。
境外销售的风险。
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