红周刊本刊编辑部

李壮

编者按

医药股近两年持续表现不佳，除了上一轮医药牛市带来的估值泡沫出现破灭外，更与医药集采政策的持续扩大导致行业内部大洗牌有关。在经历连续多轮大面积集采和疫情冲击后，截至目前，医药板块PE仅有25倍（TTM，整体法剔除负值）左右，与年以来的历史平均行业40倍估值相比，这一估值水平已经远远低于历史均值。

近期，随着利于医药政策的陆续出台，譬如暂缓医疗器械的集采、“医疗新基建”政策推出等，不仅一定程度上有助于相关医药公司业绩的修正，且对投资人信心的恢复也起到了明显利好作用。而医药股最新三季报业绩预期的大面积向好，则让很多机构投资人有了重新评估医药股价值的理由，积极调研或买入现象频出。整体上，不利医药行业的因素正在逐渐淡去，而政策上利好显然让估值不高的医药股面临重新修正机会。

近两年，在市场持续调整下，A股和港股的医药板块回撤明显。年至今年9月末，不仅A股的申万医药生物指数最大跌幅超过了50%，且港股恒生医疗保健指数的最大跌幅也超过60%。分析医药股暴跌原因，既有前一轮医药牛市造就的估值存在明显泡沫因素，也有近两年市场对国内“集采”政策存在过度解读的影响。

如今，随着集采政策的有所缓和，以及价格弹性留有空间等因素支撑下，估值水平已经接近年新低的医药股有望迎来资金重估机会，诸多迹象显示医药股迎来估值强势修复期。

“目前医药板块的估值比过去90%的时间都要便宜。”《红周刊》采访到的多位职业投资人明确指出，医药股的估值明显偏低，这一优势为其后续行情的发展打下了很好基础。

医药股整体估值已进入底部区间

因市场的持续调整，医药股年内跌幅巨大。据Wind数据统计，今年以来至9月末，A股只医药股中仅60只实现上涨，而跌幅超过上证综指（-16.43%）的则多达只。其中，跌幅超过50%的有36家，超过60%的有4家，分别是*ST宜康、赛伦生物、司太立、欧林生物。

医药股持续下跌，让市场中的千亿市值医药公司出现洗牌。年初时，市场上尚有14家医药公司的总市值超过千亿，而目前仅有9只。跌出千亿市值阵营的公司有云南白药、复星医药、凯莱英、长春高新、康龙化成和泰格医药，其中，凯莱英市值缩水最为明显，市值由年初的亿元下滑到目前的亿元。

值得一提的是，作为一家8月22日才上市的新股，联影医疗成功杀入了千亿市值阵营，这背后原因除了自身的经营业绩稳定外，还与这一轮医药股整体反弹有密切关系。

除了千亿市值医药股数量在减少，停留在千亿阵营的龙头们的市值其实在年内也出现大幅缩水。譬如，药明康德和片仔癀市值相较年初缩水超过亿元，而迈瑞医疗和恒瑞医药缩水规模也在亿元左右。

整体看，在经历剧烈调整后，目前的医药板块整体估值仅有25倍（剔除负值）左右，已经接近年以来的23倍历史最低估值，若与年8月89倍估值相比，已跌去70%。

进一步分析，可看到目前医药细分板块中的生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、化学制药的估值分别仅有26倍、34倍、22倍、20倍、30倍左右，其中，中药、医疗器械的估值要明显低于医药行业整体水平，而这极可能是本次医药股反弹率先从中药、医疗器械展开的重要原因之一。

对于医药股，森瑞投资董事长林存向《红周刊》表示：“医药股的估值消化过程可以从一些代表性个股和医药指数上看出端倪，部分个股的最大跌幅一度达到80%，‘腰斩’都算表现良好的。中证医疗指数的PE倍数最低时曾降到23倍，不论跟历史比较还是横向板块对比，医药股的估值绝对是进入了底部区间。”

青侨阳光基金经理林伟也向《红周刊》指出，“中证全指医药卫生指数最新PE、PB的估值分位大概在10%左右，也就是比90%的时候都要便宜。这还是涨了两周之后的情况，如果是9月底，按我们跟踪标的的绝对估值看，A股医药已经低于年底的估值水平（Wind数据，今年9月30日，医药股整体估值为22.9倍，而年医药股整体估值为24.1倍）。港股医药更低，是十几年来最低水平。”

对于近两年医药股的持续大幅调整，林存认为，这是集采政策、汇率变化、疫情防控叠加中美关系变化等多方面因素共振形成的，“过分恐慌情绪起到了主导作用，导致很多医药股出现超跌。医药股的历史估值中枢在40倍左右，目前看，估值上修潜力巨大。”

在林伟看来，通常情况下，当市场比较疲弱时，医药作为避险资产不仅不该跌，反而应该成为支撑大盘的一股力量，但这两年下跌得反而比大盘严重。“除疫情防控等外部环境因素外，市场对医药的担心主要是医改政策，医保集采会破坏医药行业的壁垒和景气，会影响医药上市公司未来的业绩增长。当然，这类担心可能存在很大偏颇，因为医改是一个结构性改革，有业务受损就会有业务受益。随着时间的推移，大家慢慢会发现医药行业作为整体仍在蓬勃发展，只是台上唱戏的主角换了面孔。这种经历大家其实已经历过几次，譬如，~年的‘双信封’招标，~年的总额控费，~年的‘4+7集采’，每次都是先系统性大跌一波，然后再结构性上涨。”

《红周刊》发现，就在近两年A股医药股大跌的同期，港股医药股其实也是同步下行的，且表现得更差，仅今年以来，港股医药生物板块就下跌了36.66%。87只医药股中，有25只股价腰斩，另有3只个股跌幅在80%以上；千亿市值龙头从11只降至4只，其中，药明生物市值缩水亿元，药明康德缩水1亿元。

对此，专注投资港股医药股的小丰基金基金经理张小丰向《红周刊》表示，港股创新药跌幅最大的时候是在今年5月，当时一批龙头公司的股价平均跌幅相比年底或年初的高点跌去了80%以上，“跌得很惨烈，估值也非常低。”

据张小丰观察，港股创新药龙头大多数是在年~年上市的公司，比如信达生物、百济神州等。这些医药龙头曾受到了市场热捧，一度涨势惊人，但调整起来同样剧烈。张小丰形容，年开始破灭的互联网泡沫让纳斯达克市值缩水超过七成以上，而这轮港股创新药的大跌情况与之相比也相去不远了。

三季报业绩预告释放新信号

医药股成长预期令人乐观

尽管医药股在近两年持续杀跌、挤泡沫，但目前来看，医药板块整体的业绩表现依然稳健，换句话说，医药行业已经基本适应疫情下的新环境。

据林伟统计，在剔除防疫医药产品的出口业务后，“从我们跟踪的医药行业终端需求看，只有年一季度受到剧烈冲击，在那之后整体还好。比如今年二季度因为疫情加重，（医药）增长仅稍微减速了几个点，而到三季度因为疫情缓解，又稍微加速了几个点，波动没那么明显。所以，我个人觉得行业应该算适应疫情影响了，对于多数的优质企业来说，业绩预期应该是有见底基础的。”

林伟的判断被医药股最新披露的三季报业绩预告得到证实。Wind数据显示，目前已披露前三季度业绩预期的41家医药股中，九成公司实现了业绩预增。其中，在总市值亿元以上的医药龙头公司中，药明康德实现了业绩翻倍，万泰生物业绩增长2倍，华大智造增长3倍，华东医药略增。若对比年以来的历年增速，这4家公司均实现历史最快增长或较高增长。他们的业绩表现，在一定程度上反映了所在赛道的景气冷暖。

比如，以生物制品行业的万泰生物为例，其在三季报预告中就明确表示，本次业绩增长原因是：公司二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；因国内外新冠肺炎疫情影响，公司新冠原料和新冠检测试剂的收入及利润实现快速增长。

对于目前医药股三季度业绩的普遍预喜，林存认为，尽管持续反复的疫情对部分患者诊疗需求产生挤出效应，但总体而言，医药行业的内生增长还是强劲的，“中国老龄化带来的医药刚需是假不了的，人们爱美爱健康的需求也是不可抹杀的。所以我们看到在国民经济普遍下滑的今天，多数医药企业的业绩表现还是非常良好，甚至超出大家预期，这说明我国的医药产业仍然是朝阳行业，未来几年业绩增长是有保障的。”

同样是对于医药股三季报业绩预期的判断，星石投资首席策略投资官、副总经理方磊的态度则相对谨慎。他表示，“目前医药板块三季报披露比例还是比较低的，医药股是否适应疫情环境可能还需要观察。截至目前，申万一级医药生物行业中仅41家上市公司进行业绩预告，占比不足10%。由于业绩边际改善的公司进行业绩预告的主观动力更强，因此医药行业对于疫情环境的适应性可能需要等待更多的数据来验证。”

不管采访对象如何判断，10月份以来，医药股的整体行情明显要好于9月的表现（下跌了7.45%），整体上涨了8.5%以上。如此鲜明变化，一定程度上不排除与医药股三季度业绩九成预喜有关，要知道在今年中期，只医药股（剔除新股）中还仅有家公司实现同比业绩增长，占比不足50%。

林存认为，估值和业绩两方面因素都佐证了过去两年医药股的持续下跌，是源于市场信心的不足。这种不足在最早的时候主要是基金抱团瓦解所致，但后来不断恶化，更多还是市场对行业政策的困惑，对中美脱钩的担忧。“最近一段时间，医药股出现明显强势回升，这就像弹簧被压到极致后必然要反弹类似，里面蕴含的做多动能是非常充分的。”

方磊也认为，“近期政策端陆续释放正向信号，部分集采政策较市场预期的更加温和，投资者对医药板块的业绩信心有所改善，医药股估值有望走出底部迎来重估。”

集采政策有新变化

利空预期明显缓解

药品带量采购是从年开始的，在当年11月15日，上海等11个城市试点落实《4+7城市药品集中采购文件》，即药品“带量采购”。年2月，国家颁布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，要求“深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革”。年9月，《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》发布，提出常态化、制度化实施国家组织药品集中带量采购，持续扩大国家组织高值医用耗材集中带量采购范围。

截至今年7月12日，第七批集采结束，七批次集采范围已经从化药仿制药扩大到创新药、生物药（胰岛素专项），总共涉及个药品品种。9月8日，全国中成药联合采购办公室正式成立并发布了《全国中成药联盟采购公告》，这意味着中成药也将被纳入集采范围。

对此，一些正在IPO排队的药企在招股书风险提示中也增加了集采政策影响，如拟在创业板上市的津同仁在招股书中表示，“截至本上市保荐书签署之日，公司主要产品中已有中标部分省份集采的情况，其他部分省份公布的招标文件中亦包含公司部分主要产品。若未来中成药带量采购在全国范围内大范围推广，公司主要产品纳入相关带量采购的范围，如公司产品未中标，公司产品销量、终端市场等可能面临大幅下降或萎缩的风险；如公司产品中标，公司产品可能面临价格大幅下调的风险。因此，随着中成药带量采购在全国范围内的大范围推广，可能会对公司经营业绩造成不利影响。”

津同仁的担忧，很多公司在最近三年多的集采中都面临到：一方面是当公司药品纳入集采，市场份额迅速扩大，公司的销售费用显著下降；另一方面是医保谈判议价通常是“谈判降价”，药品利润率收窄，药企不仅在成本端寻求降本增效，甚至在新药创新周期方面寻求更高效率方式。

然而在集采的推动下，整个医药行业还是出现了一些新变化，比如冲击创业板的CRO企业万邦医药就在招股书中披露，“带量采购”政策在年影响到部分医药企业的研发投入积极性，自己的年BE试验服务受到药品研发投入增长放缓的不利影响。目前其负面影响不断弱化，医药企业的研发决策回归理性。

其实，就在药企逐渐适用集采政策环境的同时，集采政策本身也在不断完善中。据统计，七批次集采药品品种占年新版基药目录品种总量的43%，占集采品种计划数的约60%，这或许表明集采政策将从快速扩面转向提质阶段。

林存指出，“集采政策出发点肯定是有利于整个医疗健康事业长久发展的，只是这个过程中会带来很多药企收入规模急速缩水的阵痛期，当前经过七轮国家集采，许多品种都已经被集采了，因此，对于这部分企业的业绩冲击，我们认为已经进入尾声，后续不会再有更大的冲击波。”

林伟也同样认为，“集采对投资人的预期冲击最大的时候应该已经过去。”

事实上，让投资人和药企极为

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