（报告出品方/分析师：光大证券洪吉然金屹唯）

1.1、空调行业景气度恢复几何？

1.1.1、内销尚未恢复至年水平

行业出厂数据渐进修复。

（1）财年角度：年度，空调行业内销全年出货量同比上年同期+5.5%，对比年同期两年平均下降4.0%，行业内销尚未恢复至疫情前水准。

（2）冷年口径：本轮空调周期已连续两年调整，其中冷年、冷年内销量同比分别为-6.0%、-12.7%。

冷年仍未恢复至疫情前水准，虽较冷年有所增长，但较冷年仍然收缩（两年平均-3.6%）。

零售数据同样处于恢复通道。

地产周期淡化+疫情冲击消费，空调全渠道零售量同比增速自年后呈现下降趋势。

年受疫情冲击，全渠道零售量同比-14.9%，而年全年相对年的两年几何平均增长率为-11.8%，终端销售尚未恢复至年水平。

单季度来看，年Q2-Q4全渠道零售量较年的两年几何平均增速分别为-10.1%、-10.3%、-15.6%，销售下降主因地产销售承压、高温天气缺失、精装和家装分流、成本涨价传导至零售终端。

1.1.2、内需不佳原因：消费尚未恢复，地产持续收紧

更新需求：可支配收入增长放缓，预防性储蓄倾向上升。

受疫情影响，居民可支配收入季度同比增速于20Q1触及谷底并在随后缓慢爬升，年全年可支配收入相对年的两年平均名义增长率为6.9%，但仍低于年接近9%的水平。

从全社会角度，中高端消费品恢复程度高，而乡村消费修复缓慢，这可能与农村外出务工减少带来的收入效应有关。

此外，城镇居民的消费倾向也偏低，央行“城镇储户问卷调查”中“倾向更多储蓄者占比”反映年上半年起居民储蓄意愿出现跳升，此后该指标逐级下降，21年下半年再次出现抬头倾向。

新增需求：年地产政策偏紧，房屋销售增速走低。

年，全国商品房累计销售面积较年同比+1.9%，全年经历了前高后低的过程，主因21年下半年地产政策持续收紧，房贷利率上行。

但随着21年底高层会议接连强调“稳增长”以及地产政策的边际宽松，年地产销售或有望迎来改善。

竣工周期的内需拉动为何没有充分显现？

我们认为主因地产周期淡化，竣工数据质量存疑，年全国商品房销售面积16.9亿平米，此后-年销售面积分别为17.2、17.2、17.6、17.9亿平米，被熨平的地产周期带来后周期行业的需求增速平淡。

市场寄望竣工周期为家电内需带来生机，但两者的实际关联度并无说服力，其原因可能包括：

1）竣工数据的质量存疑（近年停工率连续异常高→真实竣工可能被低估）；

2）空调的内销波动受地产周期+投资性住房空置+渠道库存周期+精装修中央空调分流等多因子影响，反观浮法玻璃、瓷砖等前装刚需品种和地产销售的拟合度更好，近年需求均呈现年见顶向下--年见底向上的趋势。

1.1.3、年空调景气展望：内需复苏+低库存催生补库

预计年空调行业内需回暖+均价温和上涨。有利因素有三：

（1）消费市场回升向好：根据国家统计局最新数据，今年以来国内疫情防控措施持续优化，促消费政策陆续落地，网上零售拉动作用继续显现，1-2月社零总额同比增长6.7%；

（2）地产销售再创新高：年全年商品房累计销售面积达17.9亿平方米，因此年地产后周期行业具备韧性；

（3）宏观环境有利：“稳增长+宽信用”或成为今年政策主基调，耐用消费品需求或在22H1明显改善。

在此基础上，我们判断：

1）国内空调销量：预计年空调内销市场温和复苏，内销量或达万台左右，同比增速+3%。

2）终端均价：预计年原材料价格走弱但终端需求回暖，零售均价有望保持温和复苏（同比+5%）。

空调渠道库存处于较低水平。

本轮主动去库始于年“双11”期间的价格竞争，新能效推行加速了结构调整。

虽然H1终端需求不顺导致渠道库存被动抬升，整体上当前渠道库存仍处于近年较低水平，渠道库存由年高峰时期的3,万台降低至年12月的2,万台，库存销量比也由4.3倍降低至3.6倍。

分品牌来看，美的已实行T+3高周转低库存模式，同时格力处于渠道变革期（压货回款政策不再强制），目前空调渠道库存处于较低水平。

1.2、空调行业的竞争格局有什么变化？

年行业集中度创新高。与冰洗CR3（内销量口径）稳步向上的态势不同，年以来空调行业集中度绝对水平虽高但其与需求呈现负相关，即行业向好吸引更多商家参与，需求低迷时中小企业被洗牌出局。

从数据来看，-年空调内销快速增长，但CR3反降至70%左右；而后空调市场再掀价格竞争，叠加疫情以及新能效实施，中小品牌生存艰难，年起行业集中度再度提升，年CR3上升至81.7%。

头部品牌的竞争愈发胶着。

从第1名相对第2名的份额来看，年格力的内销份额是美的2.4倍，到年已缩减至1.1倍，美的通过渠道和效率改革，使两者的差距大幅缩小。

数据表明-年格力美的线下价差中枢是元左右，年Q1-Q2价差扩大至元以上，两者份额差距相对应地快速缩小。为了应对变化，格力在年双十一开始了价格反击。

年，格力与美的线下价差中枢回到元左右，而美的线下份额仍高于格力5个百分点左右。

线上来看，格力和美的价差中枢由年的元以上下降至21Q4的元，格力也在21Q3实现了对美的线上份额的反超。

1.3、为何空调龙头的竞争愈发胶着？

美的内销出货占比已由年的18%升至年的33%，这一变化在近两年加速发生，而同期格力的市场份额有所下滑（由年的43%下降至年的37%），两者间的份额鸿沟几乎被抹平。

美的空调快速崛起，最显性的原因是渠道扁平化，即削减中间环节并将其利润让渡给消费者；但在这背后更关键的是，美的自年全面拥抱数字化，借此对包含研发—供应链—生产制造—物流仓储—销售渠道在内的全价值链进行了效率重塑，其市占率的上升更像是长期规划下的自然结果，而年至年上半年空调内需以及原材料价格向下的情景也有利于快周转高效率的美的集团更为锐利地抢占高地。

直接原因：美的渠道扁平化变革抢占市场

美的如何将渠道扁平化？

更早重视线上渠道，美的空调的电商销售量占比超过30%。美的空调年起步线上，年空调的线上销售量占比约35%，KA占比约20%，线下经销渠道占比约40%。由于线上和KA渠道直接对接总部，这天然避免了多级经销商层层流转造成的低效和浪费，渠道整体效率高于竞争对手。

美的线下渠道调整主要做以下几方面的改变：

1）职能调整—省级销售公司被运营中心取代（价格、包装政策、收款过账职能移至总部，仅承担政策执行、库存和渠道管理工作），市县级代理商转型为运营商（负责推广、服务管理、部分资金功能，不再承担物流仓储）；

2）物流方面—安得智联将代理商和经销商的仓储和库存进行统仓统配；

3）信息化方面—美云智数支持低线经销商直接向工厂下单，增加定价、政策和库存的透明度，目前美云销直供（促销和活动机）占比为经销渠道的20%左右。

美的渠道变革的效果如何？

最直观的变化是拉大了格力与美的的价格差，在基准假设下，变革前后两者的价格差由元扩大至元，叠加美的更早地享受原材料降价红利，价差进一步上升至元左右。

美的让利消费者主要源自两点：

1）代理商转服务商，其毛利率由10%左右降至5%，空调龙头早先加价率40%左右，美的渠道改革后仅25%左右加价率；

2）制造和供应链T+3模式，叠加物流信息化改造让美的具备高周转、低库存的能力，使得原材料价格下降时成本端会率先受益。

1.4、格力如何应对渠道变迁？

1.4.1、改革1.0阶段基本完成：削减渠道层级，释放渠道利润

渠道改革动了谁的奶酪？

格力渠道改革的本质是削弱省级销售公司（自主经营组织变为服务性机构）+去掉市县级代理商，从而将较厚的渠道利润释放给终端经销商和消费者。

改革全部完成后，“资金流/信息流”由（经销商→代理商→销售公司→总部）变更为（经销商→总部）；“物流”由（总部→销售公司→代理商→经销商→消费者）转变为（总部→销售公司→经销商/消费者）。

渠道调整完后可释放10%左右的毛利空间，主要来源于销售公司（8%~10%→2%~3.5%）和代理商（6%~8%→2%~4%），如果按照空调-元均价计算，可以腾出-元的降价空间。

改革进度：渠道“削藩期”渐近尾声。

根据渠道调研，空调销售小省容易改动（如贵州成立新销司做新零售），而大省进度一度较慢，其中山东、河南、河北三个销售大省在“去代理”过程中出现过波动。

根据近期调研，整体看全国“削藩期”基本结束，后续值得

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