来源：新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家赵建

过去一年，与大部分人的判断不同的是，中国的外循环出奇的好，寄予厚望的内循环反而低于预期。在这种格局下，中国高层下定决心全面治理房地产泡沫和地方债务。对未来几年中国宏观经济的判断，需要在内外循环的二元结构下进行梳理。这意味着，一旦代表外循环的出口在边际上走弱，以及国际环境出现恶化趋势，六保六稳的压力会重启大基建和房地产。此时，中国经济的动力结构也会发生转换，投资者的资产配置也应该做出相应的调整。

本文逻辑：

一、双循环体系实际上是个“灾备系统”，是为了应对国际环境恶化可能造成的外循环引擎熄火

二、大疫情后外循环力量十足，宝贵的时间窗口和政策空间，让高层下定决心治理内循环中的房地产泡沫和债务风险

三、双循环背后分别代表的经济增长方式不一样，外循环的主体是中小民营企业，内循环的主体则是地方政府与大地产商及其延展产业链

一、双循环体系实际上是个“灾备系统”，是为了应对国际环境恶化可能造成的外循环引擎熄火

中美脱钩和疫情锁定的大背景下，中国提出了以内循环为主的内外双循环相互促进的发展新格局。在这样的压力背景下提出双循环战略，就像是为一个系统建设“灾备体系”，其实是一个旨在保障国家经济安全的战略举措——一旦外部环境加剧恶化，就将双循环系统切换到单循环系统，也就是将开放体系转换为封闭体系，保证中国经济能够在极端动荡的国际环境下仍能够平稳运行。当然，这是为极端情形做准备，虽然只有较低的概率，但仍然要做百分百的准备。

未来需要解决的内外部问题很多，外部是中美关系重建或再平衡——中国的经济实力和综合国力已经到了可以跟美国讲平等和自由的程度，当然也就不想再委屈求全。而美国显然还没从苏联解体后三十年没有对手独霸一方的单极主义中走出来。过去很长时间，无论是主观意愿还是客观实力，中国都无法作为美国的战略对手。而现在不一样了，美国需要及时切换世界霸主的角色，从单极世界进入两极或多极世界。

至于中美会必然陷入“修昔底德陷阱”的普遍论断，我看倒未必，虽然当前这种趋势越来越明显。要知道“修昔底德陷阱”，“一山难容二虎”这样的大国对立关系思维，是两个大国在经济、政治、文化等各方面彼此独立割裂，且利益极端对立的情形下发生的，无论是雅典的提洛同盟和斯巴达的伯罗奔尼撒同盟，还是美国的北约和苏联的华约，这些联盟之间本来就是军事和地缘政治对立的关系。但现在的中美关系显然不是。

中美之间具有高度的经济依存度，可以说是一个经济贸易层面的“命运共同体”。美国进口的八成以上的玩具，五成以上的鞋类和家具，四成以上的机电设备，三成以上的服装、机械器具、塑料制品、钢铁制品均来自中国。同样，中国出口的三成以上的玩具和家具，两成以上的鞋类、机械器具、车辆、服装和塑料制品均销往美国。在金融层面，中国是美国政府第二债权国，美国是中国最重要的海外金融市场之一，等等。就算在中美贸易摩擦和国际关系如此不确定的环境下，中美之间的贸易往来仍然屡创历史新高。

图1．中国对美总出口趋势图（viaCEIC）

可见，世界已经沉浸在过去半个世纪构建的全球化网络里“不能自拔”：国际贸易、产业链、海外投资、跨境金融、移民、文化交流、海外留学。或许可以重新结盟切割，但将付出巨大的代价，甚至会造成现代经济大崩溃。这意味着，各个国家都已经“过度”依赖外循环体系，每一个产品在整个全球产业链来寻找成本最低、利润最高的要素聚集地。每个国家都需要按照自身的比较优势加入到这个轰轰烈烈的全球化浪潮中，否则就只能在国际竞争中“被动挨打”：单循环系统肯定比不上双循环系统。

而中国，这个占世界人口五分之一的大国，近半个世纪以其超级规模（供需两端都是超级规模的）加入到全球经济体系中，这可能是自二战以来人类经济史最大的事件。中国也通过顺利的建立起自己的“外循环”体系，成功的走出大陆文明的内卷悲剧，结束了这个民族自鸦片战争以来三个甲子年的屈辱史并完成了一个伟大的国家梦想——点燃工业革命并完成工业化浪潮。儒家的集体精神加上西方世界带来的人本主义个体能动性，世界第一人口大国构建的外循环体系所迸发的能量也是“核裂变”级别的。现实的表现就是用不到半个世纪的时间走完了西方发达国家几百年的历程。

由此可见外循环体系对解释中国经济奇迹的重要意义。一个封闭体系一旦朝正确的方向打开，历史的潮流就会滚滚向前。虽然不同国家和民族的具体情形和发展阶段不一样，但文明的方向是一致的：和平、法治、发展、民主、平等、自由等。从这个意义上来说，外循环体系就像一个船帆，一旦摆正了风向，就会产生巨大的动力，牵拉着船体这个内循环系统也快速前行。当然，这并不意味着航行过程中没有波浪和漩涡。

二、大疫情后外循环力量十足，宝贵的时间窗口和政策空间，让高层下定决心治理内循环中的房地产泡沫和债务风险

从结构主义经济增长理论来看，二元结构势能的形成及相互牵拉，往往是转轨经济和发展中国家经济发展的核心动能。这个动能用通俗的话来说就是“剪刀差”，继而在这个要素定价和分配差异下形成低成本优势，以推动经济增长，付出的则是二元结构中某一元的代价。从城乡二元结构，到国有民营二元结构，莫不是如此。前者是乡村补贴城市、然后是城市拉动乡村，后者也是差不多这个道理，民营企业围绕国有经济，从外围产业创造增量激发经济内生动力。

双循环体系也是一个二元结构系统。外循环典型的表现形式是进出口或国际贸易，内循环在不同的时代有不同的典型代表。过去主要是体制内的大型国企，它们不仅承担经济职能，还承担着解决就业和社保问题的社会职能，即“企业办社会现象”。最近几十年，随着国企改革和外循环体系对内循环体系的改变，单单从经济增长边际动力结构来看，内循环表现为大投资活动，主要是两种：大基建和房地产。而国内消费作为由经济内生决定的变量，最近十年也成为中国经济内循环的重要动力，但并不是主要的可外生调控的边际外生动力。

这实际上是通过支出法的“三驾马车”来简单的看双循环体系。因为对投资有用的宏观分析是边际分析，消费受居民自身的消费函数决定，政策很难直接作用。因此为了简单化但又不失一般性，我们有理由将外循环的核心边际动力看做进出口，内循环的核心边际动力看做大投资。这样，站在总量的宏观管理角度，这两大力量在某些时候是相互促进的，但很多时候却是此消彼长，即当外循环好的时候，也就是出口好的时候，政策层会有意识的抓住宝贵的时间窗口，解决内循环的一些堵点、泡沫和过热等问题。相反，一旦外循环遭到压制和破坏，政策层就需要启动大投资以支撑内循环。

图3．外循环（净出口）与内循环（大投资）在大多数时候此消彼长（viawind）

理解这个二元结构，才能理解当下中国经济增长的特征和政策意图，才会真正理解监管当局为何下了如此大的决心来治理房地产泡沫和债务风险。大疫情发生后，中国率先控制疫情恢复生产，形成了一个百年未有之大奇观：全球都在印钞，只有中国在生产。自去年下半年以来，中国工厂的订单是过去的好几倍，井喷式爆发。我认识一个国内品牌的运动服制造商，去年上半年都开始准备启动破产程序了，员工也都解散了，但下半年突然接到了四十亿美元的订单，几乎是正常年份的十倍。于是起死回生，不仅公司没有破产解散，还扩招了员工，扩大了产能和资本支出。我相信这个微观案例还有很多，如果加成集聚成宏观镜像，就是外循环体系对整个循环体系的重大牵引。数据显示，年中国贸易顺差3.7万亿元，增长了27.4%；第三、第四季度净出口对GDP的贡献率达到了创纪录的56%、28%。

图4．近十年中国贸易差额（viaCEIC）

三、双循环背后分别代表的经济增长方式不一样，外循环的主体是中小民营企业，内循环的主体则是地方政府与大地产商及其延展产业链

通过中国经济增长的二元循环结构来调整我们的大类资产组合，这在某种程度上是一个合适的宏观对冲策略（还要考虑其它因素）。这需要我们分别对内外循环体系背后代表的经济因素有一个清醒的认识。

首先，从两个体系分别依附的主体来看，外循环代表的主要是中小民营企业，它们是中国高度市场化、吸收就业数量多和有活力的那一部分。年民营企业进出口14.98万亿元，占我国外贸总值的46.6%，外资企业进出口占比38.7%，国有企业进出口占比只有14.3%。而内循环边际动力的核心主体，则是地方政府和房地产商，以及围绕这两大模块大投资实现产业延展的企业和就业的人员。因此，不能单纯从数量上看内外循环，还要看他们分别代表的质量和结构。

其次，两者创造的价值不一样。外循环创造贸易顺差，赚取外汇（不止是美元），改善了国际收支和国家资产负债表，降低了国家金融风险。内循环中的基建和房地产投资，则是靠债务推动，虽然也创造了大量就业和经济增长，但是也产生了巨大的副作用，很多违背高质量发展原则，比如地方政府的盲目低效投资和重复建设等。

第三，消费是内循环的动力中枢，但是由内生决定的，很难直接成为政府的政策工具。中国的宏观经济学者和政策层似乎有浓厚的“消费情结”，认为消费搞好了，经济增长的结构和发展的质量就都有所改善。这在理论上具有合理性，但在政策的设计上，消费很难成为一个控制变量或者政策工具。因为同投资相比，居民的消费函数更具有“内生性”倾向，也就是消费计划受到可支配收入、持久收入、财富结构、预期和边际消费倾向等决定，政府的消费刺激政策很难直接产生作用，而且在政策实施上也不具备“合法性”。因此对于内循环体系来说，消费非常重要，但是个长期变量、慢变量，变动相对稳定，在边际上一般可以忽略。

基于对“三驾马车”与双循环体系关系的这种认识，我们可以将未来中国经济增长的趋势及大类资产配置的逻辑有一个大体的认识：

首先，外循环拉动经济的动力在未来三个季度可能会继续保持强劲，但二阶动力和相对表现是逐渐减弱的，这是近期美元走强，人民币汇率走弱的主要原因。

其次，既然外循环动力继续保持强劲，那么内部货币紧平衡的格局短期就很难松动，国内的债会继续承压，股会加剧分化，一线城市的房价在严厉政策压制下，增速会被遏制，不排除二线城市有温和补涨的可能性。

第三，只要美国没有形成群体免疫，美国的经济复苏和就业及通胀数据（主要是参与率）没有达到美联储货币政策的拐点阈值，美国的金融市场就会继续泡在量化宽松的水池子里继续上涨，所谓的衰退式宽松。但相比之下，新兴国家则不是那么幸运，国际投机资本有回流美国获利了结的苗头。更为重要的是，美国之所以肆无忌惮的货币放水，而不怕通货膨胀的困扰和威胁，是因为美国也有一个平抑通胀的外循环系统——利用美元霸权优势从中国及其他低成本国家进口廉价的日用品。因此从这个意义来看，双循环体系在全球是相互依存、高度依赖的，也可以看作是人类命运共同体已经缔结的一部分。