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（报告出品方/作者：华鑫证券，朱珠）

1、年传媒行业总结

1.1、内外因致年传媒板块涨幅-8.35%未延续年正涨幅

截止年11月17日，A股28个各细分行业区间涨跌幅中，传媒板块下跌8.35%，继-年实现正涨幅后，年并未延续正涨幅的趋势。全行业看，年涨幅前三行业分别为电气设备、有色金属、化工，涨幅分别为56.28%、38.18%、32.3%，传媒板块在年表现相对疲弱，针对年传媒板块的跌幅，我们认为，年的疫情高了宅经济的基数效应，叠加字节跳动的红利助推传媒板块实现14.5%的涨幅，同比来看，年宅经济红利消退，字节跳动暂无上市时间表叠加政策端的反垄断以及文娱行业致板块估值回调，同时，年在教育、游戏等行业的政策监管约束致使广告营销行业的估值预期回落。

看传媒板块年区间涨幅-8.35%的原因：-年传媒板块连续下跌三年，分别-24.39%、-20.59%、-32.08%，年转态势，实现7.51%正涨幅。但，截止年11月17日，传媒板块在年下跌8.35%，未延续-年的。向内看，年传媒板块在后疫情下，宅经济高基数叠加后疫情下回暖进程较为缓慢；向外看，外部政策如年的反垄断政策、年7月暂停发放游戏版号（教育部办公厅等六部门进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏）、文娱行业综合治理、互联网广告针对医疗医美等政策的不稳定性均带来估值下修。

1.2、商誉与市盈率：商誉总值下降23%风险渐释放

商誉端：年三季度传媒板块商誉总值亿元（同比减少23%），商誉总值下降

移动互联网红利下，-轻资产为主的文化传媒互联网板块开启跨界重组、外延并购模式，进而我们也看到外延并购后形成的商誉在年增速达到46%，文化媒板块总商誉在-年分别为亿元、亿元（同比增速分别为46%、20%），-年兼并重组后的商业模式逐渐验证，外延并购趋势收缩，文化传媒板块总值也从年亿元下降至年的亿元（同比增速分别为-16%、-18%），年及最新三季报商誉总值分别为亿元、亿元，维持在相对平稳区间，也进一步说明，-连续三年商誉总额同比下滑趋势中，传媒板块因潜在商誉减值带来的利润下滑的风险进一步释放。

2、年传媒各板块总结：营收、利润

2.1、前三季度传媒互联网板块总营收同比15.88%较同期增11%

年前三季度我们梳理家标的（不含腾讯网易等港股权重标的）总营收.3亿元（同比增加15.9%，较年同期总营收增加11.56%），若剔除年次新标的（读客文化、果麦文化、华立科技、龙版传媒），年前三季度家总营收为.89亿元（同比增加15.88%，较年同期总营收增加11%），我们看到文化传媒板块的总营收在疫情下实现从恢复到增长。

2.2、前三季度传媒互联网板块总归母利润同比增28%（较年同期增8%）

季度传媒板块家标的总归母利润.3亿元（同比增加28%，较年同期增加8%），年由于疫情影响，线上宅经济相对受益，线下院线、图书、潮玩、剧集项目等板块略受影响，低基数下助推总归母利润实现28%，同时，我们也看到对比疫情前的年同期，总归母利润也实现8%的增长，进一步说明，企业盈利力已逐步恢复并实现疫情前的水平。

内外压力测试下，传媒板块估值向下，新增量有望助推年估值提升

我们从盈利能力与市盈率角度看，-年由于商誉减值影响利润传媒板块总归母利润增速分别为8%、-15%，区间涨幅为-32%、7.5%，且平均市盈率为29倍、30倍，历经年疫情压力测试后，年传媒板块总营收、利润端逐步实现从回暖到恢复增长，其中，年传媒板块总归母利润同比增速28%，较年同期增速为8%，其平均市盈率为30倍。我们认为，从外部疫情压力测试，政策变动的压力测试，到内部的商誉减值测试，叠加反垄断下的鼓励创新，5G应用带动的新增量均有望助推年新板块的估值提升。

3、视频板块（长短）：泛视频1.2万亿元弱化会员量级数获客精细化探索平台生态商业化

3.1、腾讯视频：Q3付费会员1.29亿人（同比增8%）

腾讯视频在Q3的付费会员达1.29亿人（同比增加8%），目前位居中国视频平台付费会员冠军之位。年4月10日腾讯视频VIP会员宣布全面涨价，其中涨幅较大为非连续年卡套餐（涨价前为元，涨价后为元，同比增加27.8%），连续包月套餐涨幅较小，涨价后的我们看到在年第三季度腾讯视频的付费会员为1.29亿人（同比增加8%，环比增加3.2%），涨价后第二个季度财报已实现环比增长，付费会员未减少已凸显视频平台的较强的会员粘性。从内容质量角度看，腾讯视频的多元内容从《斗罗大陆》《锦心似玉》《长歌行》《你是我的荣耀》《创造营》，从单品到系列，优质内容下的投入下进行会员涨价，且会员未呈环比下滑态势，说明了腾讯视频平台用户为优质内容付费习惯已渐养成，同时，也进一步验证《会员经济》中提及的，当平台供给的内容价值超过用户支付的成本时，用户的价格敏感度即趋弱。

优质持续供给的内容：腾讯视频涨价、超前点映的底气

猫眼数据显示，腾讯视频从剧集、综艺内容丰富度维度看，仍为全网用户较为喜爱视频平台之一，其内容“含金量”是用户在涨价后仍选择续费的核心要素。年9月1日，腾讯视频发布《关于优化超前点播服务的声明》其中指出，腾讯视频会尽快调整解锁规则，支持用户选集解锁，在保障消费者权益的同时，让用户享受到更具个性化的追剧体验。腾讯视频此前设置逐集解锁规则，原意是为了保护观看内容的作品连贯性、尊重内容创作者的艺术创作，但是也给部分有跳集观看需求的用户造成不便。在本次升级后，将持续探索更加符合用户需求、符合市场规律的视听服务模式。

腾讯视频：未来三年拟投入亿元内容预算

在年10月28日腾讯视频的V视界大会中，腾讯视频宣布拟将在接下来的三年中（-年）投入亿元内容开发成本，抢占长视频领域10%的市场份额。腾讯视频从年到年总共投入超亿的内容成本，-年腾讯视频将持续进行亿元内容支出，也进一步反映出腾讯视频对于进一步巩固内容版权壁垒的核心。年，我们看到腾讯视频平台的独播剧集《一人之下第四季》《扫黑风暴》《乔家的儿女》《你是我的荣耀》《御赐小仵作》《长歌行》《锦心似玉》等作品获得平台较好成绩，也凸显腾讯视频的千亿内容计划的落地与推进。

3.2、爱奇艺：Q3付费视频会员1.亿人同比减少1%长视频商业模式需新增量

Q3爱奇艺广告收入下滑10%会员数下滑1%但会员收入同比增加8%爱奇艺的核心价值是娱乐内容的制作与分发。娱乐内容是人类的核心刚性需求，内容质量也成为爱奇艺内容生态系统的核心与重要落脚点

从中期看，爱奇艺的用户获取成为

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