来源：雪球

今天来给大家上咱们朋友点过的菜——厨具龙头老板电器。

投资逻辑

1、我国油烟机与冰箱、洗衣机的保有量、销量相比均处于较低水平，同时与日本、韩国相比，我国油烟机渗透率处于较低水平，未来还具有较大的发展空间。2、厨电作为房地产后周期行业，随着房地产行业逐渐回暖，厨电需求将有所增加。3、房地产精装修将成为大的趋势，目前老板电器在工程渠道处于龙头地位，有望在这一过程中的受益。4、老板电器新品类占比不断提升，为公司营收带来新的增长点。

一、公司简介

老板电器至今已有40余年历史，前身余杭县博陆红星五金厂成立于年，年变更设立老板电器股份有限公司，年于深交所上市。

公司是一家专注生产油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房电器的企业。经过40余年的发展，公司已成为我国厨具行业龙头，以“大吸力”铸造高端品牌形象。

公司营收主要来源是由油烟机和燃气灶贡献的。根据年上半年营收结构来看，油烟机和燃气灶的占比分别为51.4%、23.6%，热水器、净水器、小家电等其他产品占比相对较小。

从公司营收结构来看，油烟机与燃气灶占比呈现不断下降的态势，合计占比从年的92%下降到了H1的75%。公司不断减弱对单一品类的依赖性，其他品类占比逐渐提升，产品结构逐渐丰富化、多样化，收入结构逐步得到改善。

二、行业分析

2.1我国油烟机具有较大的发展空间

相比我国电冰箱、洗衣机，油烟机每百户保有量存在较大差距。年我国洗衣机和冰箱的城镇与农村百户保有量均接近或超过“一户一台”的标准，而排油烟机的城市与农村百户拥有量分别为79、26台。

从产品销量数据来看，油烟机与冰箱、洗衣机也存在较大差距。根据产业在线数据，年我国洗衣机与冰箱内销量分别为万台、万台，远高于油烟机万台。我国厨电与电冰箱洗衣机相比还是具有比较大的发展空间。

对比与我国饮食习惯相似的日本、韩国，目前我国油烟机渗透率仍处于较低水平。根据Euromonitor数据显示，-年日本、韩国的油烟机渗透率在80%左右波动，而我国年渗透率仅不足40%，处于极低水平。对比之下，我国油烟机市场还有较大的发展空间。

2.2商品房住宅竣工回暖，推动厨电需求回暖

厨电作为房地产后周期行业，与房地产行业高度相关。厨电行业营收一般滞后于商品房住宅销售3-4个季度。由于年之后受到政策调控原因，房地产住宅竣工面积呈现负增长态势，这也就导致厨电行业的营收增幅在年之后呈现下滑态势。

近年来，住宅类房屋新开工与竣工面积走势上有所背离。年起，我国住宅类房屋新开工面积呈现持续增长，-年间实现复合增长率11.93%；而住宅类房屋竣工面积自年起连续三年下滑，年四季度迎来竣工高峰期，带动全年住宅竣工面积略有回暖。

Q1受新冠肺炎疫情影响，房屋建设与装修均受到较大冲击，但是住宅与家装需求刚性相对较强，其交房与装修仅会出现时间上的推迟；同时伴随前期大量新开工房屋陆续进入竣工交付期，将迎来交房高峰，从而带动厨具需求年内持续放量。

2.3精装修成为未来大的趋势，厨电工程渠道有望成为未来主要增量

根据奥维云网数据，厨电的销售渠道中，线上销售、精装渠道和互联网家装渠道销售占比稳步提升，其中精装渠道从年的4%上升到年的8.4%，占比提升明显。随着我国精装修房渗透率的上升，精装渠道前景较为广阔，占比将进一步提升。

同时在政策不断推动下，精装修已成为大的发展趋势。年我国首次提出全装修的概念，之后提出毛坯房限价政策以及年精装修比例达到30%。毛坯房限价使得地产公司在毛坯房上的盈利空间得到限制，加上国家的硬性标准双重政策刺激下，我国精装修渗透率实现了快速发展，成为大的发展趋势。

根据中国产业信息网数据显示，我国精装修渗透率在不断提升，年精装渗透率已达32.8%相对16年12%已大幅度提升。

对比北美、欧洲、日本，可以发现其精装修渗透率已达80%以上，我国精装修市场渗透率还处于极低位置，具有大量的增长空间。

2.4城镇化率带来厨电保有量的上升

我国城镇油烟机保有量大幅领先于农村，在我国城镇化进程加快，将会带来大量的油烟灶具需求，对于厨电行业的持续发展提供推动力。

根据联合国相关数据，我国正处于城镇化中期，城市人口快速增长。截至年底，我国城镇人口为8.5亿人，占比60.6%。

与发达国家相比，我国城镇化水平仍有大幅上升空间。根据CEIC信息，年日本、英国、美国和法国的城镇化水平分别为91.6%、83.4%、82.3%和80.4%，中国城镇化水平与世界发达国家水平，相比具有一定差距，城镇化潜力较大。

2.5行业竞争格局稳定，各厨电品牌定位清晰

从油烟机价格来看，老板、西门子和方太定位高端品牌，油烟机平均售价超过元，远超行业平均水平，品牌溢价明显。华帝、帅康、樱花等处于行业第二梯队，主打中高端。美的、海尔等主打中低端，万家乐、万和等主打低端，行业竞争格局相对稳定。

厨电产品在生产端壁垒相对较低，但由于具有较强的装修属性、使用寿命长、换新成本高等特点，使得消费者的价格敏感度相对较低，厨电企业较难通过低价策略抢占份额。

厨电行业集中度高。国内厨电行业以老板、方太、华帝、美的等公司为主导。根据中怡康数据，我国油烟机和燃气灶的市场集中度逐步上升，老板和方太市场份额位于行业前两位，双寡头格局明显。在年1月份油烟机零售额份额分别为21.87%和20.61%，燃气灶零售额份额为18.19%和18.32%。

三、公司分析

3.1新品类助力公司营收增长

在新品销售方面，公司积极开拓消毒柜、洗碗机、烤箱等新品类，新品类营收在总营收中呈现不断增长态势，从年的8%增长到了H1的17%。

根据奥维数据，公司嵌入式烤箱、蒸箱、蒸烤一体机的线下零售额份额均位于行业第二，获得消费者的高度认可。虽然公司新品类的毛利率要低于油烟机与燃气灶，但是目前其处于成长期，随着其销量的快速增长，有望给公司带来更多的营收增长。

在这里就不得不提一下未来可能会跟公司业务形成竞争关系的集成灶。集成灶近几年快速发展，在17/18年整个厨电都是负增长时，集成灶近五年零售量年均增长32%，零售额年均增长35%。

老板电器自18年就开始了这一方面的布局，金帝智能便是这一布局。金帝成立于年，专注于开发生产集成灶，是集成灶国家标准主要起草单位之一。年老板电器收购其51%的股权成为其控股股东。

并且公司当年投入金帝智能一期5.9亿元（总投资额10亿元）加大其对于智能集成厨房的建设。该投资计划于年年底开工建设，预计将于年竣工。

对于集成灶的布局，加大了公司在产业链上的布局，同时从年上半年营收来看，在疫情影响之下公司的集成灶业务仍能实现超20%的高速增长，为公司后续增长持续提供推动力。

3.2多渠道布局，工程渠道有望成为持续推动力

上市之前，公司产品销售主要以KA渠道为主，抓住KA渠道的快速成长期，这一时期国美、苏宁等公司实现快速发展。随着KA的快速发展，议价能力不断加强，公司渠道费用增加，盈利能力有所下降。

而此时电商渠道处于快速发展期，毛利率高达70%，引起了公司的高度重视，公司加大对于电商渠道的布局。年，“老板”品牌油烟机、燃气灶在京东、天猫、苏宁易购等平台上销售额份额均位列第一。到年公司的电商渠道营收占比已从年的不到4%上升到了30%左右，公司业绩实现了高速增长，这也使得公司能够在、年房地产不景气的情况下仍能保持30%左右的高增速。

随着年公司对于线上产品进行提价，公司销量明显下滑，电商渠道进入稳定期。近年来，随着政策不断推动，国内精装房业务快速发展，厨电工程渠道业务也随着快速发展。老板电器积极进行渠道拓展，目前在工程渠道端市场占有率在35%左右，高工程渠道占比使得公司在精装修业务加速进程中能够获得最大化收益。

这一块可能小伙伴们对于恒大事件心有余悸，想了解老板电器工程渠道业务中恒大能够占多少比例，对老板电器的影响大吗？

根据公司披露，恒大在公司全年工程收入占比在25%左右（4.6-4.7亿元）。公司以往工程渠道的尾款账期较长，与恒大、碧桂园均为1年，恒大过去没有违约的情况。公司考虑到风险因素，将过去以年结算的方式，调整为按月结算，工程渠道风险进一步下行。

四、财务分析

公司毛利率、净利率一直处于行业较高水平，具有非常好的盈利能力。年公司毛利率为54%，净利率为21%，大幅领先于华帝股份（48%、13%）、万和电气（33%、10%）。同时也可以看到公司毛利率与净利率之间的差额在不断减少。从侧面表现出期间费用率呈现下降趋势，公司具有良好的费用控制能力。这主要是因为公司加大电商与工程渠道的拓展（减少中间环节，降低费用），KA渠道占比不断下降所导致的。

年，老板电器应收账款周转天数27天，远低于华帝股份的49天与万和电气的40天，表明公司依靠其规模与龙头效应，对下游具有更强的话语权。

年，老板电器应付账款周转天数为天，远高于华帝股份的90天与万和电气的98天，表明公司对于上游具有很强的话语权，能够更长时间占用上游的资金。

五、估值

根据wind一致预测，老板电器//年EPS分别为1.80/2.02/2.25元，复合增速10%，复合增速大幅度下降，根据公司历史PE，给予公司-1STDV（17.56），则公司未来三年合理股价为31.6/35.47/39.51元。截止10月23日收盘，公司股价为32.87元。

总的来说，老板电器作为厨电龙头，受益于房地产竣工影响以及公司新品类的逐渐发力，公司具有长期的投资价值。

短期来看，公司股价目前相对处于高位，建议保持观望，等公司股价下降到合理水平时逐步建仓

作者：房杨凯-众研会链接：

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