（报告出品方/作者：中信证券，许英博，袁健聪）

1.年投资展望：智能电动，中长期成长趋势显著

1.1更大的市场：预计年中国和全球销量分别为万、万辆

全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去15年是全球汽车消费增长的主引擎。中国汽车销量从年的万辆增长到年的万辆，到年的CAGR为11.3%，远超过全球其他市场同期0.6%的CAGR。中国在全球市场的销量占比也从年的8.7%提升至年的32.6%。

全球汽车行业前十名企业的名字在过去20年几乎没有发生变化。过去20年，即便中国市场规模飞速成长，但是：（1）通用、福特、丰田、大众、菲亚特、PSA、日产、本田、雷诺这九家企业在年、年和年均位于前十名，只是座次发生了变化；（2）变化来自于并购和中国市场：现代依靠收购起亚汽车、以及中国等汽车市场的爆发成功晋级前三，而戴姆勒在与克莱斯勒分家后跌出前十名；（3）展望未来：我们判断将会有更多的智能电动车公司进入Top10名单，变化正在进行中。

我们预计到年中国和全球电动汽车销量规模分别超万辆、万辆。MarklinesACEA数据显示，年，全球范围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为万辆，渗透率4.2%。中汽协数据显示，年中国新能源汽车销量为万辆，渗透率5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，未来全球范围内新能源汽车将保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在年达到万辆，渗透率提升至25%，其中中国新能源汽车销量有望在年达到万辆，渗透率提升至38%（CAGR=39%）。

年Q4全球各地智能汽车渗透率大幅提升至10%以上。据Canalys数据，Q4全球L2级及L2级以上自动驾驶车辆销量为.9万辆，美国销量为万台（智能汽车渗透率达30%）、中国销量为83.2万台（智能汽车渗透率达12%）、欧洲销量为62.8万台（智能汽车渗透率达19%）、日本销量为19.9万台（智能汽车渗透率达20%）、其他地区销量为60万台（智能汽车渗透率达12%）。

我国发布《智能网联汽车技术路线图2.0》规划，预计年L2L3级自动驾驶新车渗透率达50%。年11月，在世界智能网联汽车大会上，我国发布的《智能网联汽车技术路线图2.0》规划，对我国的智能网联汽车发展提出了具体的规划。《智能网联汽车技术路线图2.0》将智能网联发展分为三个阶段：-年为发展期，-年为推广期，-年为成熟期，其中提出到年L2级和L3级新车销量占比将达到50%，到年超过70%。

到年，我国PA级、CA级（交通拥堵、高速公路有条件自动驾驶）智能网联汽车销量占汽车总销量超过50%，C-V2X终端的新车装配率将达到50%；

到年，我国HA级自动驾驶（高速公路高度自动驾驶）实现规模化应用，年以后FA级自动驾驶（完全自动驾驶）乘用车开始应用。

我们预计年中国和全球智能汽车销量分别达万辆、万辆。得益于智能汽车产业链的成熟，以及关键零部件成本的持续下探，中国全球智能汽车渗透率有望于年分别达50%、35%，对应汽车销量分别为万辆、万辆。

1.2汽车电动化降低造车成本，加速产业化进程

新能源汽车简化了车身结构，使得电动车零部件数量较传统汽油车减少约40%，模块化生产帮助造车新势力在发展初期利用第三方富裕产能或新建产能，实现代工生产，加速产业化进程。

电动汽车代工生产模式已经出现，未来将进一步加速产业化进程

小鹏汽车：公司首款车型G3选择海马汽车代工。后续随着公司收购广东福迪汽车获得生产资质之后，G3在肇庆工厂投产。公司第二款车P7选择自产模式。蔚来汽车选择江

淮汽车代工。Fisker于年12月宣布与汽车零部件公司麦格纳签署合作协议，将由麦格纳独家代工公司首款车型FiskerOcean，计划于年投产销售。年2月，公司与富士康达成初步合作协议，将由富士康为公司生产第二款车型，预计将于年底量产销售。

1.3智能化：软件水平提升，持续改善用户体验

智能座舱和自动驾驶将成为拉开用户体验差距的主要因素，高端汽车代码量可达1亿行，复杂程度高于PC和智能手机，且代码量仍将快速增长。

智能驾驶：L1/2技术已相对成熟，渗透率将快速提升；L3技术正处于导入期。evinside数据显示：全球L1/2技术的渗透率有望由年的8%提升至年的35%。同时，随着特斯拉、小鹏汽车等造车新势力的商业化进程持续推进，预计L3技术未来几年处于快速导入期，国内市场有望由年的4%提升至年的60%。L4、L5技术仍处于试验、封闭或半封闭园区运营阶段，例如百度、滴滴沃芽、文远知行等公司先后在上海、广州、长沙、北京等地区特定场所提供Robotaxi服务；图森未来在美国高度公路开始了无人驾驶货车配送；Waymo在美国开始提供Robo-taxi和无人驾驶货车配送等服务。

汽车软件代码呈指数级增长。1）随着智能汽车功能的增加，其代码量远超过智能手机和PC。据新思科技估计，PC操作系统WindowsVista为万行，而一辆高端汽车的代码量可达1亿行。2）据36氪数据，未来汽车代码将大幅增长，其中预计安全类软件将大幅增长四倍、网联类软件将增长3倍、信息娱乐类软件将增长1.5倍、数据分析类软件将增长3倍。

2.整车零部件：产业升级与自主崛起共振

2.1乘用车：年需求回补趋势明确，自主车企崛起势不可挡

年回顾：由于汽车芯片短缺的影响，汽车行业在年罕见地出现需求好于供给的局面，同时行业的销量也显著低于年初的市场预期。年1-9月，乘用车行业销量为万辆，同比+11.2%，预计年行业销量增速为6.6%左右。在今年经历了“晶圆端”和“封测端”的两轮芯片短缺后，芯片的供给已经在21Q4得到了较为明显的改善，预计行业从21Q4到22Q2将迎来需求回补。我们预计年汽车行业销量将达到万辆（乘用车：2,万辆，商用车：万辆），全年有望在去年低基数的基础上实现8.7%的增长，其中乘用车行业销量有望同比增长10.9%。

需求回补将是年的主旋律，低折扣率背景下的补库存周期将对销量和盈利形成较强支撑。由于上游“缺芯”的影响，行业库存水平下降明显。截至年9月，流通协会的经销商平均库存为1.24个月，低于年和年同期的1.50、1.56个月；中汽协的数据显示，年9月主机厂的乘用车库存数据为49.6万辆，较-年同期的.5万、73.3万、68.4万明显偏低。从零售价格端看，年10月以后，终端折扣水平保持相对低位，年8月终端整体平均折扣为12.0%，相比年低折扣收窄2pcts。当前部分投资人对消费数据担忧，认为可选消费后续增长乏力。但由于汽车消费今年以来持续受到供给的压制，我们认为汽车消费在未来一段时间的需求回补将明显跑赢其他消费品类。在供给紧平衡的补库存周期中，无论是整车、零部件还是经销商环节，都将明确受益。

盈利能力：主机厂21Q3遭遇销量和成本的双重压制，展望21Q4-年具备盈利弹性。Q3车企不仅承受芯片供给紧缺带来的销量压力和随之而来的单车固定成本分摊上升，在可变成本的部分，今年以来的大宗原材料价格上涨也对中游制造业产生了冲击，年9月国内PPI与CPI的剪刀差是有统计数据以来的最大值。我们预计在产业链中，上游涨价的成本压力，最后将是供应商、整车厂、消费者共同承担，其中整车厂向消费者提价或许需要更长的时间。根据中汽协统计数据，年7-8月我国汽车制造业实现利润约亿元，同比年-56%。我们认为，汽车行业采购-销售价格的剪刀差有望于明年逐步收窄，有利于中游制造业恢复合理利润率。

长期：预计换购和家庭增购将成为汽车消费的主动力，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来5年的置换需求。随着-年销量高峰年份的乘用车即将迎来批量淘汰，未来五年乘用车市场将迎来存量乘用车的更新替换大周期。根据乘用车报废的概率分布测算，-15年是汽车平均使用年限和报废的高峰期，年我国乘用车理论报废量为万辆，而到年左右，我们预计将有约万规模的报废车辆，出现存量市场更新换购的巨大需求。预计年-年，汽车行业销量增速中枢将维持在7%左右，保有量更新带来的消费升级将是乘用车行业的主要内驱力，预计优质供给有望进一步填充市场广阔的需求空间。

自主崛起势不可挡，“产品定义能力”和“智能化的全栈自研能力”将是自主品牌的重要抓手

中国汽车工业进入“第三个十年”：个性化浪潮来临，产品定义能力助推自主品牌登上新台阶。我们认为，在汽车的工业化（第一个十年）和私有化（第二个十年）阶段中，汽车主要体现为家庭出行需求，购车决策往往多为家庭成员的集体决策，因此这一阶段热销的车型往往是性价比高，性能和空间等较均衡、外形成熟稳重、较为同质化的产品。考虑到“第三个十年”中，消费人群在迅速地年轻化、多样化、女性化，我们认为个性化趋势将成为“第三个十年”中重要的特征。车企的产品定义能力的差异将逐渐被放大，未来需要同时兼顾“爆款”与“个性化”的能力，才能在未来获得增量市场。

自主品牌份额进入扩张期，有可能在年提升至60%以上。从市场份额的角度来看，我国市场上自主品牌的份额一直在30%-45%之间波动，最近3年基本稳定在40%左右。年1-9月，中国市场自主品牌市场份额为43.3%，同比提升6.8pcts，德系品牌市场份额为21.4%，日系品牌市场份额为21.2%。我们看好年中国汽车市场自主品牌市场份额的系统性提升，原因除了行业销量上行的周期，自主品牌往往随之上行（受中低收入人群购车，同时增加行业销量和自主品牌销量）之外，我们认为还有以下2个原因。

1.中国车企更懂中国需求、车型迭代快。如本章此前提到，个性化消费将取代性价比消费，成为中国汽车发展第三个“十年”的关键词。在需求变化的时间段，车企除了成本控制能力外，需求理解、精准定位成为同样核心的竞争要素。自主品牌凭借主场优势和高效的迭代能力，更胜一筹。

2.电动化浪潮差距追平，智能领域能力领先。在燃油车领域，中国车企发展时间大约是30年左右，相比欧美等地区百年汽车工业积累相比，在核心零部件发动机、变速箱等方面技术积累相对薄弱，技术落后合资品牌1代左右。电动化将自主品牌与海外车企的身位拉平。智能方面，中国车企已经走在了海外品牌的前面。自主品牌对国内消费者对“智能化”的需求理解更深，且在功能开发和硬件配备上更加积极、坚决，在中国互联网、科技公司蓬勃发展的社会环境下，自主品牌车企还享受本土的工程师红利，我们看好自主品牌在智能领域持续领先。（报告来源：未来智库）

聚焦经销商中的“效率创造者”：短期业绩有弹性，长期价值被低估

短期：下半年芯片供给短缺带来新车业务利润弹性或超市场预期，经销商普遍受益。据CADA统计，年9月整体库存系数仅为1.24个月，创下年以来的新低。需求持续好于供给，带来价格上升。据GAIN统计，年8月我国乘用车平均折扣率为12.0%，相比年5月折扣回收1.6pcts。我们预测Q3豪华品牌经销商端的新车业务毛利率相比Q2将有1.5到2pcts的提升，这将完全抵消15%左右的销量损失。考虑其他因素不变的情况，Q3新车销售的毛利总额预计逆市上升25%左右，而这一盈利弹性有望在21Q4和年延续。

中期：豪车消费升级和电动化双线并行，创造效率的经销商还会留在智能电动的牌桌上。过去5年间我国豪车渗透率在以每年1-2pcts的速度提升，我们预计未来3-5年，豪车消费升级和电动化将是两条并行的趋势。电动化时代，“效率”将是经销商的核心竞争力：（1）售前方面，小鹏、大众、BBA等OEM正在试点新能源车代理的合作方式，传统重资产的4S店正在变为售前售后分离的模式，且代理模式由于不需要承担库存，因此经销商的ROE和现金流会得到边际改善；（2）电动化对售后综合ASP影响有限：售后收入主要分为事故维修、日常养护和质保，其中事故维修的收入、利润贡献较高，智能电动车的事故车维修的ASP有可能小幅提升；日常养护方面，电车单次ASP相比燃油车下降一半以上，但客户黏性和回店比率大明显提升。综合而言，电动车相比燃油车售后收入稍有下降，但我们预计综合售后和售前，智能电动车时代的经销有可能拥有比传统燃油车时代更好的ROE。

中长期：二手车业务打开增长空间，对经销商的贡献或将不低于新车销售。预计中国二手车市场空间为万辆，相比发达国家市场，我国二手车市场的规模仍相对较小。目前我国二手车/新车销量比为0.5，这一比例在美国、德国、日本分别约为2.5、2.1和1.5。随着汽车保有量上升、二手车限制政策放松等内外部因素，预计未来我国二手车/新车销量比将向发达国家逐步靠近。年是我国二手车发展的大年，一方面年交易量基数低，另一方面芯片供应紧缺带来新车供给不足，二手车需求猛增。在结构方面，目前交易主要以黄牛为主，但是从年5月起，二手车增值税从销售额的2%降低至0.5%，经销商得以开展报表内的二手车零售业务。相比个人参与者，经销商的优势在于车源和资金。我们预计未来经销商的二手车业务在毛利中的占比有望提升至20%以上，媲美新车端的利润贡献。

2.2零部件：智能化赛道量价齐升，供应链全球渗透加速

各大整车厂的智能高端品牌陆续上市，自动驾驶、智能座舱性能站上新台阶。年初至今，主流自主品牌纷纷推出高端品牌和全新车型，通过大幅提升智能化配置，聚焦打造驾乘差异化体验。在自动驾驶方面，蔚来、小鹏、长城和上汽等新发车型普遍搭载了高算力计算平台，AI芯片方案以英伟达、高通和华为为主，算力均在TOPS以上，其中蔚来ET7单车算力甚至高达TOPS。特斯拉的FSDHW3.0算力仅为TOPS，相比之下自主品牌的车在算力配置上非常激进。绝大部分车型均计划搭载激光雷达，单车1-3颗，已确定的供应商有大疆揽沃（Livox）、图达通（Innovusion）、IBEO、华为和Luminar等。

在智能座舱方面，蔚来、小鹏、长城和上汽均搭载了基于骁龙的高性能座舱平台解决方案，该平台具备强大的异构计算能力和5G连接能力，支持5G，WiFi6、UBW等功能。此外，部分品牌已经开始搭载华为、地平线等自主芯片。整车厂在自动驾驶、智能座舱等赛道的争夺越来越激烈，象征着汽车智能化“军备竞赛”开启，智能化供应链有望迎来量价齐升的历史性机会。

自动驾驶：打造良好体验，算力、感知铺设先行。随着自动驾驶等级不断提升，汽车对AI芯片算力的要求也越来越高。根据英伟达提出的自动驾驶算力需求分析，L0-L2级别自动驾驶的芯片算力需求在10TOPS以下，L3级别自动驾驶的芯片算力需求在30~TOPS之间，L4/L5级别自动驾驶需要的芯片算力需求分别在/0TOPS以上。算力需求提升一方面是因为随着自动驾驶等级提升，传感器（如摄像头、毫米波雷达和激光雷达）配置数量更多，AI芯片需要处理的数据越来越多；另一方面是因为AI芯片需要应对的场景、处理的决策数量呈几何级数式增加。根据安波福的自动驾驶系统成本（包含传感器、域控制器）测算，L0/L1级别辅助驾驶系统的成本在~美元之间，L2/L2+级别自动驾驶系统的成本在~/~0美元之间，L3级别以上自动驾驶系统的成本在美元以上。

智能座舱：交互体验更上一层，传统内饰也开始智能进化。自动驾驶的普及将很大程度上解放驾驶员的双手，消费者使用座舱电子的时间也将大幅提升。相比传统座舱，智能座舱具有更好的交互性能，包括软件系统越来越丰富，屏幕越来越大，触屏/语音交互逐步普及，座舱智能化设备如AR-HUD、DMS和流媒体后视镜的渗透率也越来越高。此外，传统汽车内饰也开始智能化进化，包括氛围灯、可调光天幕玻璃、电动出风口，以及高等级自动驾驶车辆将开始搭载能与行人互动的DLP车灯。传统座舱的主要配置仅为车机和仪表，单车价值约为元左右；智能座舱的液晶仪表、大屏车机、AR-HUD等车载电子以及其他智能内饰的单车价值有望达到1元以上，实现十倍提升。

智能底盘：操控舒适“性价比”和自动驾驶的底层基石。智能底盘主要由线控制动、线控转向、线控油门、线控换挡和智能空气悬架五大系统构成，其中空气悬挂、线控转向和线控制动价值量、技术壁垒较高。空气悬架单套价格在1万元以上，能够显著提升操控性、舒适性，过去主要配置于奔驰、宝马等豪华外资品牌的高端车型，标配车型价格在70万以上。国内自主品牌高端车型主打“性价比”，开始推动空气悬架配置下探至35万以下。线控制动、线控转向系统单车价值均在元以上，主要由传统制动系统、转向系统升级而来，主要是为了适配汽车自动驾驶和辅助驾驶功能。随着未来自动驾驶系统渗透率逐步提高，线控转向、制动系统的渗透率预计也将持续提升。

供应链大多由外资主导，自主供应商开始崛起

海外供应商在产品技术、市场份额上占据领先地位。汽车智能化产业链龙头当前基本为海外供应商。芯片方面，传统的MCU供应商主要为恩智浦、德州仪器和瑞萨半导体等，自主供应商配套能力相对较弱。根据ICVTank数据，年欧洲、美国和日本公司分别占芯片市场份额的37%、30%和25%。国内汽车芯片市场基本被国外企业垄断，中国汽车用芯片进口率超90%。自动驾驶AI芯片当前主流方案商为英伟达和Mobileye，自主供应商地平线、黑芝麻的出货相对较少。激光雷达方面，行业内最先量产的是法雷奥的SCALA激光雷达，与奥迪等海外车厂合作紧密。毫米波雷达方面，博世、大陆、海拉年的合计全球市占率达到64%。车载摄像头方面，松下、法雷奥和富士通等海外龙头供应商市场份额合计超过40%。

智能底盘领域外资同样占据主导地位，国内供应商开始突破。线控制动行业处于发展初期，目前全球主要的线控制动系统供应商为博世、大陆、采埃孚天合，其中博世率先自研布局线控制动，占据领先的市场地位，主要产品为Two-Box技术路线的iBooster+ESP和One-Box技术路线的IPB，其中iBooster+ESP产品推出时间最早，目前应用最广，IPB产品国内率先配套比亚迪汉。线控转向目前处于研发阶段，实际应用较少，渗透率较低，博世、捷太科特、耐世特等头部厂商在技术上处于领先地位。空气悬挂以总成采购为主，目前行业主要由大陆、威伯科等全球龙头主导。国内供应商在供气系统、空气弹簧等核心元件上开始突破，未来有望凭借高性价比、服务能力强及响应速度快等优势实现外资替代。

差异化体验需要高度定制开发，自主品牌开始加速渗透。整车厂要在自动驾驶和智能座舱系统体验上做出差异化优势，需要供应商具备高度灵活的定制开发能力。海外供应商定制化开发成本较高，且较为强势，相对难以配合整车厂进行定制化开发；自主供应商虽然当前技术、规模相对落后，但是研发服务响应快、定制化开发灵活，具有一定的后发优势。汽车芯片方面，地平线推出了征程系列芯片，目前已配套长安UNIT、奇瑞蚂蚁、广汽埃安等自主车型；华为和黑芝麻的产品储备丰富，预计将在近1-2年陆续量产。在激光雷达方面，大疆揽沃、速腾聚创和禾赛科技均已发布车载产品，其中大疆揽沃已获得小鹏汽车订单。毫米波雷达方面，华域汽车、德赛西威和保隆科技均已推出成熟产品，华域汽车已经实现量产配套。摄像头镜头方面，舜宇光学、联创电子已经获得英伟达、Mobileye和特斯拉的认可，开始搭载量产车型。

优秀自主供应商开始在细分行业展现全球竞争力

全球整车厂面临销量、研发双重压力，对优质中国供应商的依赖度提升。我们统计了全球13家主流整车厂年至今的销量和研发费用情况：一方面，13家企业的合计销量增速显著放缓，年至今同比增速分别为3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%/-15.7%，表明全球汽车市场已经从稳步增长逐渐过渡至存量竞争；另一方面，在电动化、智能化技术升级的背景下，13家企业研发投入逐年提升，~年研发投入分别为////亿美元，年受疫情影响有所回落，为亿美元，同比下滑幅度小于销量下滑幅度。从研发费用率来看，行业整体呈现稳定上升趋势，从年的3.8%上升到年的4.4%。在下游增长趋缓和新技术投入的双重压力下，全球整车厂亟需调整自身的采购战略，在全球范围内寻求更具性价比的供应商伙伴。在这一背景下，优质的中国零部件供应商有望在全球范围内进一步提升市场份额。

细分领域开始展现全球竞争力，中国制造全球渗透加速。在汽车智能化赛道，海外龙头仍占据垄断地位，但是电动化赛道和传统零部件的各个细分领域已经有优秀的中国供应商开始展现出全球竞争力。中国的优秀供应商通过配套国内的合资整车厂，已经逐步建立起成熟的研发、生产和销售体系，得到外资品牌的认可；这些优质供应商已经在国内获得了较高的行业市占率，并在国际舞台上崭露头角。例如，福耀玻璃在国内玻璃行业市占率已超过60%，全球市占率超过25%，已经是全球最大的汽车玻璃生产商；敏实集团、凌云股份电池盒业务全球领先，已经获得大众和宝马等客户的全球订单。新冠疫情爆发之后，海外零部件企业经营压力加剧，国内零部件企业率先从疫情中恢复，全球订单加速向中国供应商转移；疫情之后，中国制造有望加速全球渗透，进一步提升全球地位。

海外电动化加速，利好中国电动产业链。海外市场新能源汽车销量保持快速增长，新能源汽车持续高景气。欧洲在补贴政策和碳排放新规驱动下，年新能源汽车销量达.7万辆，同比+%，随着欧洲传统车企新车型加速投放市场，预计欧洲年新能源汽车销售将增长至万辆。北美方面，拜登上台后力推汽车电动化，支持力度不断加强，设定了美国到年零排放汽车（电动汽车、燃料电池汽车等）销量达50%比例的目标。政策加码有望推动美国电动车重拾高增长，美国有望成为继中国、欧洲之后全球电动车的重要增长极。海外高速增长利好具备全球竞争力的中国电动产业链，产业链中上游的中国电动领域优质供应商有望继续受益。

“一体压铸”趋势明确，国内供应商快速跟进。10月9日，特斯拉柏林超级工厂开放日展示“一体压铸”车身、意德拉吨压铸机及模具，柏林工厂生产的ModelY前后均采用一体式压铸车身，车体与电池包合体，三者结合减少了个车身零部件，实现了10%的轻量化，14%的续航提升潜力。新势力车企积极跟进“一体压铸”趋势，10月18日，蔚来宣布成功验证开发了可用于制造大型压铸件的免热处理材料，将会应用在蔚来第二代平台车型上，新材料避免了传统压铸件在热处理过程中引起的尺寸变形及表面缺陷，让大型车身压铸件成为可能。国内供应商积极把握“一体压铸”趋势，如文灿集团、拓普集团等公司先后与力劲科技签署大型智能压铸设备战略合作协议，开始布局这一新赛道。

2.3商用车：短期仍有下行压力，自动驾驶有望成为新增长点

“国六”切换影响下商用车Q3下行压力较大。年1-9月，全国商用车销量为.0万辆（同比+0.6%）；其中卡车销量.7万辆（同比-1.6%），客车销量37.2万辆（同比+26.1%）。卡车板块上半年销售旺盛，而Q3出现较大的销量下滑：重卡H1/Q3销量分别为/18.7万辆，同比+28.3%/-55.5%；轻卡H1/Q3销量分别为.5/42.1万辆，同比+19.4%/-29.0%。客车板块中，大中客需求低迷，1-9月行业销量约为6.3万辆（同比-4.0%），轻客销量31.0万辆（同比+34.6%）。

预计年商用车销量约.3万辆，同比-6.2%。今年以来，7月1日执行的“国六”标准导致卡车需求在上半年被透支，并形成了一定规模的“国五”库存车，因此行业在下半年的下行压力较大。大中客需求在后疫情时代维持相对低位，而轻客则受益于专用车市场及城市物流的发展，实现销量的快速增长。

重卡最差时间已经过去，轻卡有望受益于监管政策加强。重型柴油车国六标准在今年7月执行，由于国六车辆购车成本相对国五车辆平均高2-3万元，且运行成本也有一定程度的增加，导致用户在上半年集中采购国五车辆，透支了下半年车辆需求，但随着国六切换的扰动因素减弱、渠道库存的逐步消化，重卡销量在年底有望出现小幅回暖，最差的Q3已经过去。在国六排放升级、安全法规趋严、用户舒适度要求提升等因素的加持下，重卡和发动机的高端化趋势显著，平均单价与盈利能力有望逐步提升，龙头企业的ASP与市场份额提升将会是行业长期的投资机遇。

商用车自动驾驶空间广阔，有望成为新增长点。相比于乘用车，商用车面临着更为明显的痛点：（1）货车保有量大，使用时间长，而司机群体老龄化程度严重（35岁以下劳动者仅占25%），“8小时工作制”实施后司机缺口或进一步加大；（2）人力成本持续上涨，过去十年CAGR达9.5%；（3）货运行业72%的交通事故由司机的误操作或车辆盲区所导致，货运安全性仍需提升。高级别自动驾驶能显著改善行业存在的痛点，并有望通过增加运营时间、降低人力成本和油耗，实现车辆全生命周期的成本降低。我们测算，商用车自动驾驶软硬件潜在空间约亿元，自动驾驶运营服务空间约3万亿元。

商用车自动驾驶落地速度相对较快，商业模式更为明晰。商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，CornerCase（边界情况）相对较少，封闭/半封闭的应用场景下，路况较为清晰、车速相对较低、且能够进行路测基础设施建设，实现车路协同。同时，商用车自动驾驶在L3级别即可产生商用价值，如列队跟驰技术可显著降低人力需求，“智慧公交”可提升公交车辆的运营效率。因此，商用车自动驾驶有望比乘用车更快落地。此外，商用车自动驾驶的应用有望显著降低车辆运营TCO，客户付款意愿较高，或将呈现多样化的商业模式，包括后端定制化改造收费、依行驶里程收取订阅费用、自有车辆提供无人货运服务等模式。

行业未来或将呈现四大格局特征：多方合作共赢、系统从后装到前装、场景细分专业化、细分市场集中度高。自动驾驶需收集足够多的训练数据以提升算法能力，因此与主机厂合作进行自动驾驶系统前装是必然的发展趋势。自动驾驶厂商或将与运力平台、快递快运、物流地产、物流金融等企业形成多方合作，共同推动自动驾驶商业化落地。展望未来的竞争格局，由于细分场景多，或难以出现一家通吃的格局，但在细分场景内的集中度将较为集中。

2.4两轮车：电踏车进入加速渗透期，高端市场蓝海方兴未艾

疫情冲击和政府力量叠加影响，两轮车消费需求根本性改变。受新冠疫情影响，公共交通社交距离近、病毒传播风险相对较大，公共交通客流急剧下降，即使目前欧美多国业已广泛取消疫情管控措施，但公共交通客流量仍未完全恢复。据美国公共交通协会，年3月至4月，美国公共交通客流量下降近85%，至今未回到疫情前水平；20Q2到21Q1，德国短途运输乘客数量同比下降约30%-50%，21年二季度同比略有回升但仍处于较低水平。

年1至2月，我国中心城市客运量大幅下降50%，截至年8月，不仅未延续此前由公共交通大力建设带来的增长趋势，且仍未恢复至年水平。大量消费者逐渐转向购买自行车等私人交通工具来满足出行需求和户外娱乐需求，我们认为后疫情时代两轮车消费需求改变是根本性且持久的，将成为行业增长的稳固动力。同时，由于与碳中和、健康生活理念等契合，美国和欧盟发布一系列法规鼓励选择更环保的自行车作为交通工具，例如对购买自行车提供补贴、增加修建或维护自行车道的预算、放松电踏车上路的限制等，政策引导将进一步刺激自行车需求及电踏车渗透率成长。

行业规范持续推进，电动两轮车格局继续集中。“新国标”以近年电动车发生的各类事故为基础设计，对电池安全性与道路适应性等问题均做出针对性规定。新国标、一车一票等行业规范正在不断落地，为行业带来了健康发展契机，行业格局加速明晰。其中，CR5从年的39%迅速提升至E的超过75%。行业目前已明显由“低质低价竞争”转向“优秀供给创造需求”的运行模式，产品、运营、技术应用创新迭出，产品优质、渠道管理能力强、品牌壁垒高的企业在未来有较大概率加速整合长尾玩家，预计市场集中度将进一步提高，头部企业快于行业增长的驱动力仍然强劲。

需求推迟，业绩弹性蓄势待发。年上游原材料涨价对整车企业普遍构成压力、也造成终端消费低迷，同时去年终端消费呈现明显的“前低后高”现象导致下半年较高基数，今年5月开始规模以上月度产量增速降至0-10%区间。但随着下游价格传导、消费延迟开始兑现，考虑到电动两轮车产品需求的相对刚性、基数逐渐平滑，预计从年底开始将能看到业绩、销量的同步提升弹性，头部公司的投资拐点将至。

优秀供给加速推动产品升级，高端市场仍是蓝海。目前，随着造车新势力的加入及传统龙头的产品升级，国内电动两轮车企业已培育国内市场并向全球高端市场进军；但目前高端电动两轮车销量规模仍然较小，随着高端电动两轮车渗透率提升、适度下沉，高端两轮车市场拥有巨大的全球扩张空间。大排量摩托车市场，国际传统巨头仍享受巨大品牌溢价，占据全球高端市场主要份额；在国内，由于消费级机车文化仍未成熟，正处于市场培育阶段，且国际品牌也暂时缺乏为国内市场量身定制的入门产品供给，国内摩托车生产商凭借性价比优势占据95%以上份额。伴随国内市场成熟，国内有望涌现具备全球竞争力的大排品牌。

电踏车增长确定性强，品牌商和核心PAS供应商充分受益。伴随着疫情催化和世界各地的消费升级，自行车产业电动化发展进程加快。电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，越来越多年轻人开始热衷于使用电踏车作为通勤和运动的工具，全球范围内电踏车销量有望在年达到万辆规模，5年CAGR超过21%，电踏车渗透率预计将从年5%左右提升至年的12%以上，行业电动化趋势进入加速阶段。电踏车赋予了自行车产业全新的利润切入点，相对于脚踏自行车，电踏车整车具有更高的价格和毛利率水平，电踏车品牌商将依托其产业地位享受丰厚利润；同时，包括电机、控制器、传感器在内的电踏车驱动系统及组件（PAS）是电踏车产业链中最为核心且毛利率最高的环节，由于进入壁垒较高、行业格局清晰（中置式CR6超95%）、领先技术优势及规模效应，头部电踏车PSA玩家可望保持高速增长的业绩。

3.电动化：全球景气度延续，优质供应迎产业变革机遇

3.1国内市场：市场驱动，行业持续高景气

年以来产销量持续高景气，预计年维持高增速。行业自年疫情影响减缓后，年高景气度延续，Q1/Q2/Q3分别同比增长%/%/95%，预计Q4有望实现销量万辆，同比增长%，预计年全年销量有望达到万辆，同比增长%。我们预计年行业维持高增速，预计全年销量达万辆，同比增长38%。

3.2电动化渗透有望加速，明年

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