（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超、李木森、王晓芳）

稀土磁材行业：磁材需求回暖，稀土供给温和增长

稀土的发现始于18世纪末期，当时人们常把不溶于水的固体氧化物称为土。稀土一般是以氧化物状态分离出来的，又很稀少，因而得名为稀土。稀土元素是周期表中IIIB族钪、钇和15个镧系元素的总称。事实上，地壳中稀土元素并不稀少，即使是丰度 的镥，在地壳中的含量比金要高出倍。

根据稀土元素间物理化学性质和地球化学性质的某些差异和分离工艺的要求，研究者将稀土元素分为轻、重两组，由于从钆（Gd）开始4f亚层上新增电子的自旋方向发生改变，因此两组的分法以钆为界。虽然钇的原子量仅为89，但由于其离子半径在其它重稀土元素的离子半径链环之中，其化学性质更接近重稀土元素，因此也将其归入重稀土之列。（1）轻稀土（又称铈组）：镧（La）、铈（Ce）、镨（Pr）、钕（Nd）、钷（Pm）、钐（Sm）、铕（Eu）。（2）重稀土（又称钇组）：钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、钬（Ho）、铒（Er）、铥（Tm）、镱（Yb）、镥（Lu）、钪（Sc）、钇（Y）。稀土元素由于其特殊的结构，使之具有其他金属元素所不具备的光、电、磁、热及生物学特性。基于此，稀土元素及其 、新材料被广泛运用于电子、通信、能源、化工、航空、军事等领域，有些领域由于稀土的应用而发生了革命性的变革。

稀土价格复盘：需求回暖，支撑价格再次走强

三月以来稀土价格震荡下降，近期稀土价格再次走强。因工信部约谈，影响上下游心态，年3月以来下游观望情绪加重，市场成交稀少，价格低位震荡调整；但稀土开采总量控制形成的供给约束，以及特有不可替代性，让这种供需矛盾长期存在，稀土的价值不会随约谈而改变，随着下游需求逐渐复苏，近一周以来，稀土价格有所回暖。虽然短期内价格弹性减弱，但我们认为后续市场稀土价格有望保持温和增长。

稀土供给：年氧化镨钕供给有望超10万吨

国内矿山：南北双寡头格局形成，年稀土开采冶炼控制指标有望上涨20%

供给格局由六大集团掌控转变南北双寡头格局，年稀土开采总量控制有望保持20%以上增长。此前，我国已形成以中铝集团、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土为主导的行业格局。其中，轻稀土只有北方稀土一家，其它几家均为重稀土公司。本次整合后，根据年 批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，中国稀土集团合计拥有轻稀土开采量2.91万吨，占总量的32.58%；中重型稀土开采量0.78万吨，占年度总量的67.89%；冶炼分离量为3.46万吨，占年度总量的35.58%，总量占比规模与年变化不大。北方稀土公司，拥有轻稀土开采量6.02万吨，同比增长36.44%，增速基本保持稳定，因此我们预计年北方稀土开采总量将达到吨，全国轻稀土开采总量将达到吨，增速延续年的23%。离子型稀土矿，自年以来配额一直保持在吨，预计年离子型稀土矿配额将延续此配额，因此我国年稀土开采总量有望达到吨，同比增长22.5%。

我们预计未来配额增量主要集中在轻稀土，根据矿山稀土氧化物中镨钕比例，测算氧化镨钕供给量，同时考虑到钕铁硼废料回收，废料中镨钕含量按25%匡算。

海外矿山：海外矿山产能增量有限

目前海外在产矿山包括Lynas、MountainPass、以及Ilukaresourceslimited。其中，MountainPass产能稳定在4万吨，已基本满产，年后才有扩产计划，未来增量整体有限；Lynas产能2.5万吨，但历史产量从未超过2万吨；根据年报，Ilukaresourceslimited生产独居石-锆石精矿（其中独居石占比20%），第二期90%独居石精矿项目，有望在年下半年投产。缅甸稀土供给受其国内政局动荡以及疫情影响有所缩减，根据USGS数据，年缅甸稀土产量2.6万吨。伴随高强度开采，我们认为未来受制于环保、政局等因素影响缅甸整体增幅有限。格陵兰岛稀土开采则受到当地政府抵制，未来供给存疑。

稀土需求：低碳经济拉动高性能磁材的长期需求

新能源汽车成需求风口

磁材是新能源汽车的关键材料。磁性材料作为关键电子元器件的基础核心材料，应用市场主要集中在电子元器件、组件和终端电子整机产品。汽车工业是磁性材料 和 活力的市场,磁性材料大量应用到了汽车电机、车体、车身底盘和信息部件的各个方面，使汽车部件的效率大幅提高。磁性材料是新能源汽车驱动电机的核心材料，市场空间巨大。随着中国新能源汽车产业的发展，汽车磁性材料高端化和需求风口的到来将成为未来行业新型增长点。

永磁材料，又称硬磁材料，是具有宽磁滞回线、高矫顽力、高剩磁，一经磁化即能保持恒定磁性的材料，具备转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，应用范围广泛，如电声、选矿、能源、家用电器、医疗卫生、汽车、自动控制、信息技术等领域。永磁材料可以分为：金属永磁材料、铁氧体永磁材料、稀土永磁材料，主要用于制作小型磁性元件。软磁材料又称柔性磁材，具有矫顽磁力小、容易磁化与退磁，相比永磁材料，软磁材料磁导率高，在较低的外部磁场强度下就可获得大的磁感应强度及高密度磁通量，同时矫顽力小、易退磁化，在实际应用中主要起到导磁作用，实现电路的电能参数变换，应用于小型变压器、继电器、电感铁芯、继电器、音频视频磁头、磁屏蔽罩、电机定子转子、电感元件等众多领域。软磁材料主要包括金属软磁、铁氧体软磁等。

永磁材料：高性能电机核心材料

1）铁氧体永磁材料

铁氧体又称铁淦氧或磁性瓷，属于非金属磁性材料，是磁性的三氧化二铁与其他一种或多种金属氧化物的复合氧化物（或正铁酸盐）。磁力通常为-高斯，永磁铁氧体是一种具有铁磁性的金属氧化物，铁氧体的电阻率比金属、 磁性材料大得多，而且还有较高的介电性能，高频时具有较高的磁导率，因而铁氧体已成为高频弱电领域用途广泛的非金属磁性材料。铁氧体永磁材料与钕铁硼永磁材料相比，钕铁硼磁性更强，但铁氧体永磁材料原料为铁红、 锶、 钡等，资源相对丰富、价格较为低廉，耐温性、耐氧化性能更好，性能稳定，不需要做防氧化涂层保护，经常用于变频家电、电动工具、音响喇叭、汽车等领域。

永磁铁氧体目前仍是应用最广泛、产量 、最主流的磁性材料，根据中国电子材料行业协会磁性材料分会数据，近年来中国永磁铁氧体产量始终保持在50万吨以上，年为 的54.5万吨，为历史峰值水平；但受贸易摩擦、疫情等因素影响，、年回落至52.8、50.4万吨，年回升2.4%达到51.6万吨。根据中国电子材料行业协会磁性材料分会统计，全球铁氧体永磁生产企业主要分布在中国、日本、韩国，日本主要包括日立、TDK株式会社等；韩国主要包括双龙、韩国太平洋等。我国铁氧体永磁产量约占全球75%以上，生产企业主要分布在江浙、广东、安徽、四川地区，其中江苏、浙江、安徽等地占比达61%。大部分企业产能规模较小，我国铁氧体永磁材料生产企业有余家，其中年生产能力在吨以下的企业占45%左右，-吨的企业占25%左右，-吨企业约占21%，0吨以上的企业约20家，约占9%。

汽车是永磁铁氧体 消费领域。永磁铁氧体主要应用市场有电机、扬声器、微波炉、传感器等零部件，其中电机用永磁铁氧体市场需求占比约为62%左右，是永磁铁氧体 的应用市场；按终端分类，汽车消费约占60%，家电占33%，其他7%。主要永磁铁氧体企业情况。

2）稀土永磁

稀土永磁材料是指稀土金属和过渡族金属形成的 经一定的工艺制成的永磁材料，是对相关产品性能、效率提升较为明显的重要基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，目前已成为稀土新材料中 的消费领域。稀土永磁材料具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力 、磁能积 的一类永磁材料。自20世纪60年代面世以来，稀土永磁材料经历了50多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。 代稀土永磁材料以SmCo5 为代表，第二代稀土永磁材料以Sm2Co17 为代表，第三代稀土永磁材料以Nd2Fe14B 为主要代表。其中， 代和第二代稀土永磁材料统称钐钴永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料，钕铁硼磁材是目前当之无愧的“磁王”。

钕铁硼具有体积小、重量轻、磁性强等突出优点，是迄今为止性能价格比 的磁体材料，与传统电励磁绕组电机相比，采用钕铁硼的永磁电机在转子绕组功率损耗、电机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一般永磁电机的平均节电率高达10%以上，专用永磁电机的节电率可高达15%~20%，与钐钴永磁材料相比，钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规模、多规格的工业化生产需求，目前已成为产量 、应用最广泛的稀土永磁材料。但对比铁氧体永磁，稀土永磁材料具有不耐氧化、耐温低、价格高等缺点，更多用在风力发电、新能源汽车、变频家电。

全球稀土磁材产量和消费看中国，尤其是供应端。年中国稀土永磁材料产量、消费分别占全球总量的90.2%和71.0%。年至年，中国稀土永磁材料产量由约13.47万吨增加至19.62万吨，复合年增长率约为7.8%，据FrostSullivan预计，年中国稀土永磁材料产量将达约28.42万吨，年至年复合年增长率约为7.7%。受下游行业需求持续增加刺激，中国稀土永磁材料消耗量呈快速增长态势。年至年，中国稀土永磁材料消耗量由约10.35万吨增加至约14.87万吨，复合年增长率约为7.5%。据FrostSullivan预计，未来五年稀土永磁材料的消耗量可能以约8.6%的复合年增长率增长，达到年的22.47万吨，且增速超过全球整体增速，其中对高性能钕铁硼永磁材料的需求将不断增加。

政策推动钕铁硼永磁产业发展。年《产业结构调整指导目录（年本）》（年修订）提出将“高性能稀土磁性材料”列入鼓励发展产业；年《国家重点支持的高新技术领域》提出将稀土永磁体制造技术、高技术领域用稀土材料制备及应用技术等列入国家重点支持的高新技术领域；年《增强制造业核心竞争力三年行动计划（-年）》提出要重点发展高端稀土功能材料；年提出《电机能效提升计划（-年）》，要求年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，但目前渗透率仅为个位数，空间巨大。国内从事高性能钕铁硼永磁材料的生产企业较为集中，大部分为上市公司，主要有中科三环、正海磁材、金力永磁、大地熊、宁波韵升、英洛华等，国外企业主要有日立金属、TDK、信越化学、德国VAC等。

软磁材料：受益新能源需求高速增长

软磁性材料是磁性材料中应用最广泛、种类最多的材料之一，发展历程经历了金属软磁材料——铁氧体软磁材料——非晶软磁材料——纳米晶软磁材料的过程，软磁材料因具有磁电转换的功能，广泛应用于变压器、电感电容、逆变器等领域，下游包含电力电网、新能源车、新能源发电、消费电子、5G通讯、家电等诸多行业。

各类软磁材料根据自身特性应用于不同的下游领域，部分领域形成直接竞争。硅钢主要用于发电机、电动机定转子、电力变压器铁芯等，非晶 凭借节能优势已开始在变压器铁芯等领域对硅钢进行替代。坡莫 主要用于磁放大器、磁调制器、扼流器、高频开关电源变压器等。铁氧体、纳米非晶等主要用于高频电子电力元器件，包括各类电容、电感等，可应用于通信、家电、新能源车、无线充电等领域，纳米晶 在部分领域与铁氧体形成直接竞争，铁粉芯主要用于逆变电感器、高频功率扼流圈、谐振电感、高频电子变压器等。

全球软磁铁氧体产量近年来保持稳定，产能主要集中在中国和日本，我国软磁铁氧体产能规模约占全球的70%，日本在技术上 。我国铁氧体软磁最常见的是锰锌铁氧体和镍锌铁氧体，分别占总产量的比重为70%和10%，此外，镁锌铁氧体占比为8%，锂锌铁氧体占比为6%。根据中国电子材料行业协会磁性材料分会，截至年底，我国从事软磁铁氧体生产的企业共约多家，初具规模的企业约多家。大多数企业的生产规模在吨，吨以上的企业约80家，约10家企业能达到上万吨的产能，3万吨产能的公司只有横店东磁和天通股份两家。

年，日立金属率先完成纳米晶 材料的研发，截至目前全球纳米晶 产业化的历程仅30余年。纳米晶材料得益于其高饱和磁密、高磁导率、高居里温度的材料优点，相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势，主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品，可以应用于新能源汽车、消费电子、新能源发电、家电以及粒子加速器等领域，特别是近年来纳米晶 材料在新兴产业领域无线充电模块和新能源汽车电机等应用的逐步推广，纳米晶 材料有望迎来广阔的市场增长空间。根据QYResearch出具的《-全球与中国纳米晶软磁材料市场现状及未来发展趋势》，-年全球纳米晶软磁材料市场规模呈现持续增长的态势，产量从2.15万吨增长至3.02万吨，市场规模从1.65亿美元增长至2.42亿美元，年均复合增长率达到10.05%。

金属磁粉芯包括铁粉芯、高磁通粉芯、铁硅粉芯、铁硅 芯和铁镍钼粉芯，除铁粉芯外的其他粉芯统称为 磁粉芯。金属磁粉芯重使用频率和功率来看，都介于金属与铁氧体之间，主要应用于开关电源中的变压器、高频扼流圈，以及大功率电气设备等，起阻流、变压、匹配的作用。它的基本特点是Bs高（1.5T）,在大电流下制作直流输出端整流滤波扼流圈不易产生饱和，具有良好的恒磁导特性，制作工艺简单，无需高温烧结。金属磁粉芯典型的应用场合主要有开关电源，大功率下的滤波器及天线调谐回路，高性能EMI滤波器等。磁粉芯是高频、大电流、大功率电感器件的关键部件，大量用于开关电源中的直流输出端整流滤波扼流圈。铁镍钼、高磁通粉芯、铁硅 芯三钟磁粉芯材料已经广泛应用于电源滤波电感之中。尤其是在抑制和过滤差模传导EMI的线路滤波电路中，三种磁粉芯都有重要应用。

需求测算：紧平衡格局延续

除上述新能源汽车、工业电机、风电外，钕铁硼磁材还应用于传统汽车、消费电子、传统汽车、耐用消费品、节能电梯等领域。核心假设：1）不同新能源汽车单车耗钕铁硼不同，范围多数集中在1-10kg。匡算标准：4kg/辆，新能源汽车产量我们延续锂板块预测；2）工业电机钕铁硼单耗约kg/MW，参照工信部《电机能效提升计划（-）》要求，我们假设工业电机规模稳步增长，但稀土永磁电机市场份额占比快速提升；3）从目前市场发展来看，直驱式永磁风机替代双馈式风机的速度正在加快，风电转机单耗：kg/MW；

根据预测，-年氧化镨钕供需处于紧平衡状态，未来三年全球新增供给量依赖于国内开采指标的放宽，但政府对于稀土的战略定位决定了稀土行业粗放发展的局面已经彻底扭转，未来开采指标增量将严格匹配工业需求，因此未来三年氧化镨钕供需紧平衡格局或将延续，氧化镨钕价格也将处于阶段性高位。（报告来源：未来智库）

铝：碳中和背景下再生铝峥嵘初现

铝价历史周期回溯：货币政策和供给侧改革是核心驱动

过去20年铝价经历4轮周期，货币政策和供给侧改革是核心驱动； 轮周期（3-7）：2年互联网泡沫后美联储降息叠加中国工业崛起，铝价连续5年累计上涨%，8年金融危机铝价快速回落；第二轮周期（9-）：9年美联储量化宽松叠加中国4万亿财政刺激，全球经济复苏工业需求增长，铝价累计上涨%，年欧债危机及全球货币政策收紧至铝价回落；第三轮周期（-）：年美国结束缩表及加息，中国及欧债降息，叠加中国电解铝供给侧改革，铝价累计上涨90%，年降息及棚改完成后铝价回落；第四轮周期（-至今）：年新冠疫情美国无限量QE、中国快速复工复产，铝价上涨81%至今。

电解铝受到供给侧改革和碳中和的双重压力，未来产能扩张空间有限，中国严控4万吨电解铝产能指标形成铝供给瓶颈，海外铝业巨头资本开支缓慢；铝需求增速较高，过去20年年均增速6%，消费品及轻量化领域发展空间广阔，预计未来供需保持紧张；全球流动性收紧，美联储加息预期带动有色商品价格回落，但碳中和压制短期电解铝产能新建及开工率，内蒙古限产、云南限电降负荷，对铝价形成支撑；中国电解铝行业未来依靠计划外产能批文及再生铝增量，长期将铝供需保持紧平衡，中长期铝价中枢有望保持稳步上升。

氧 扩产供给过剩，铝价持续上行，电解铝盈利高景气

氧 是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要1.92吨氧 ，占电解铝成本40%左右，是影响电解铝盈利的主要因素之一，-年氧 价格维持高位，国内外氧 企业盈利较好，全球氧 产能快速增长。自年氧 价格进入下降周期，根据我们的测算，受氧 价格弱势影响，预计年电解铝吨毛利维持在元/吨以上。受电解铝供给侧改革影响，原铝供给增速受限，铝价高位震荡，年5月铝价较上年同期上涨11%至2.08万元/吨，根据我们的测算，预计年5月电解铝吨净利上升至元左右。

电解铝产量：年中国电解铝产量增长4.8%，预计年产量增长6.7%

根据安泰科数据，年中国电解铝产量万吨，同比增长4.8%，年4月中国电解铝有效产能万吨，运行产能万吨，年1-4月电解铝产量万吨，同比下降17.5万吨，增幅1%。4月电解铝产量万吨，同比增长0.9%，年实际产量增长不及预期。根据百川数据，年中国电解铝新增产能.5万吨。由于年电解铝价格上涨，新增产能投产及复工进度加快，我们预计年电解铝新增产量万吨，增幅6.7%；由于海外电解铝产能保持稳定，预计全球电解铝产量增长4.4%。

再生铝行业分析

根据生产原材料不同，铝可以分为电解铝（原铝）和再生铝，其中，电解铝是指通过铝土矿采掘、氧 提炼、电解铝生产等工序生产出来的铝金属；而再生铝是指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝 。电解铝或再生铝经过加工后，得到铝板带、铝箔、铝型材等多种产品，广泛应用于建筑、交通、电力、机械等领域中。目前，全球范围内铝的生产主要以电解铝为主，再生铝作为补充。

由于铝金属的抗腐蚀性强、可回收率高，因此铝及铝 制品在报废后具有很高的再生利用价值。再生铝的主要原材料为废铝，根据废铝来源的不同，通常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类。新废铝来自铝产品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废品及切屑等，一般由生产厂自行回收，只有小部分进入社会流通；旧废铝则来自铝产品使用之后的报废环节，即从社会上报废的建材、交通工具、设备、家具、厨卫用品等领域回收的废铝。上述新旧废铝经分选、熔炼后，可生产出再生铝 重新投入使用。

电解铝及再生铝供给：年中国再生铝产量占总产量比重达20%，全球占比35%。根据国际铝业协会数据，9年-年全球再生铝产量由万吨增长至万吨，年均复合增长率6%；全球电解铝产量由万吨增长至万吨，年均复合增长率5%；再生铝产量占比由33%提升至35%，从年开始，全球再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；据商务部数据，9年-年中国再生铝产量由万吨增长至万吨，年均复合增长率8%；中国电解铝产量由万吨增长至万吨，年均复合增长率10%；再生铝产量占比维持在20%附近，显著低于全球35%的平均水平，相比美国80%以上、日本接近%，更是有明显差距。据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到年再生铝产量达到万吨，以年产量万吨计算，年均复合增长率为9%，再生铝行业发展空间广阔。

电解铝供需：产能天花板，受益新能源

产能严重过剩，行业曾长期深陷亏损。电解铝的技术壁垒较低，而投资体量却相对较大，容易在地方形成产业集群。因此在年之前，部分地方政府为发展经济，大幅扩张电解铝产能，甚至在电价、税率、土地价格、资源配置等方面予以优惠。在此阶段，中国电解铝产能大幅扩张并严重过剩，行业长期深陷亏损。供给侧改革确立中国电解铝4万吨产能天花板。为解决电解铝产能过剩问题、促进行业健康可持续发展，年，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解铝行业产能的天花板被划定为4万吨。根据安泰科数据，截至年12月底，中国电解铝建成产能为万吨/年，行业未来产能扩张空间不足万吨。年以来，伴随着供给侧改革效果逐步显现，叠加“双碳”政策影响，电解铝供给受限，价格大幅提高，行业盈利凸显。

受益新能源，光伏、新能源汽车有望提振全球电解铝需求。在新能源产业链上游—能源转化层面，电解铝主要应用于光伏领域；根据安泰科数据，每GW光伏装机容量消耗1.3万吨边框用铝和0.7万吨支架用铝；根据中国光伏行业协会预计，年全球光伏市场新增装机量将达到GW~GW；经测算，年全球光伏建设耗铝量约为万吨~万吨，年均复合增长率9%~11%。

在新能源产业链下游—能源使用层面，电解铝主要应用于新能源汽车的铝 防撞梁、底盘件和全铝车身等部位；作为节能环保、提高续航能力的有效途径，轻量化已成为世界汽车工业的发展趋势，根据CM集团数据，年乘用/商用新能车单车耗铝/千克，预计年将增至/千克，年均复合增长率6%/6%；根据IEA给出的全球新能源汽车销量及预测数据，经测算，年新能源汽车耗铝52万吨，中性/乐观假设下年将增至/万吨，年均复合增长率30%/38%。

再生铝：补缺口+低碳排+高蓄积+政策扶持，再生铝行业大有可为

再生铝是弥补电解铝供需缺口的重要途径。供给端，中国电解铝受供给侧改革和碳中和的双重压力，未来产能扩张空间有限，海外铝业巨头资本开支缓慢；需求端，电解铝下游应用广泛，光伏、新能源汽车有望成为电解铝消费的新增长点。预计未来电解铝供需存在缺口，而再生铝与电解铝具有一定的同质性，产品替代性较强，中国再生铝行业的增量供给有望成为弥补电解铝供需缺口的重要途径。

碳中和是大力发展再生铝的有力支撑。电解铝是有色金属行业碳中和的重点领域，据中国有色金属工业协会数据，年我国有色金属行业的 化碳总排放量约6.5亿吨，占全国总排放量的6.5%。其中，电解铝 化碳排放量 .2亿吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。根据安泰科数据，电解铝冶炼单吨需排碳11.2吨，而再生铝仅为0.23吨，再生铝排碳量仅为电解铝的2.1%。据《再生有色金属产业发展推进计划》测算，与生产电解铝相比，每生产1吨再生铝可节约煤3.4吨、水22吨，减少固体废料排放20吨。发展再生铝工业、提高再生铝占比是降低铝行业碳排放的有力措施。

铝社会蓄积量较高是再生铝原料的可靠保障。再生铝行业的主要原材料为废铝，根据原料来源的不同，通常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类；年中国废铝回收量万吨，占再生铝产业原料全部供应量的81.2%；新废铝来自铝产品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废品及切屑等，一般由生产厂自行回收，只有小部分进入社会流通；年我国新废铝约万吨；旧废铝来自铝产品使用之后的报废拆解环节，年我国旧废铝约万吨，其中建筑领域万吨（占40%）、交通运输领域万吨（占27%）、包装领域60万吨（占15%）、机械制造领域50万吨（占13%）、电力电子领域40万吨（占10%）。

根据安泰科数据，截至年底，我国铝的蓄积量已达3.4亿吨，社会使用存量已经达到2.9亿吨。根据有色金属工业协会再生金属分会测算，中国21世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15年-18年，伴随我国铝社会蓄积量的持续增加以及相关制品报废高峰的临近，预计我国旧废铝产生量将大幅提升。根据中商产业研究院数据，年-年我国废铝回收量由万吨增长至万吨，年均复合增长率12%，预计年我国废铝回收量将达到万吨，我国废铝回收已进入快速增长阶段。废旧铝材回收量的提高为再生铝行业的发展提供了良好的原材料供应保障。

电解铝产能受限下，再生铝行业是国家政策大力扶持方向。再生铝行业属于资源再生和循环经济范畴，行业的健康发展对于我国生态文明建设和绿色发展有重大的战略意义。近年来国家相继出台了多个政策性文件，大力支持循环经济、再生金属行业的发展。据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到年再生铝产量达到万吨，以年产量万吨计算，年均复合增长率为9%，再生铝行业发展空间广阔。

再生铝行业发展趋势之一：市场集中度有望提高

再生铝行业竞争激烈，未来市场集中度有望提高。我国再生铝产业起步较晚，上世纪80年代，在旺盛的铝需求拉动下，再生铝企业纷纷设立，数量众多的小型再生铝厂和小作坊发展较快。根据中商产业研究院数据，目前我国拥有七千多家再生铝企业，但单个企业平均规模较小，行业市场集中度较低、竞争较为激烈。根据顺博 招股说明书，年立中集团、华劲集团、帅翼弛集团、顺博 、怡球资源、新格集团市场份额分别为6.29%、4.83%、4.83%、4.72%、4.15%、3.86%，CR6仅为28.68%。

为提高再生铝资源规模化和集约化利用，年7月，工信部发布《铝行业规范条件》，规定新建再生铝项目的规模应在年产10万吨以上，现有再生铝企业的生产规模不小于年产5万吨；此外，年12月31日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝 原料》标准细则，限制了国内再生铝企业的金属废料进口，未来规模较小、环保不规范的、以国外进口为主但又尚未布局国外分选生产渠道的再生铝企业将面临一定的生存压力。伴随着行业进一步规范，预计各大品牌将凭借规模优势在竞争中崛起、产能将逐步扩张，同时部分小企业会加速出清，我国再生铝行业市场集中度有望提高。

再生铝行业发展趋势之二：中国固废禁止进口改变全球再生资源供需格局

中国再生铝原料供需格局：废铝进口逐渐萎缩，行业短期内仍将面临原料短缺问题

年前国内再生铝原材料中进口废铝占比较高。国内废铝主要来源于进口和国内回收两部分。由于我国的城市化、工业化进程较晚，早期废铝的社会保有量不足，供应相对短缺，废料市场集中度也较低，且鉴于国外回收体系更加完善，国外废铝价格要低于国内价格，使用进口废铝的再生铝企业的成本要明显低于使用国内废铝的企业，因此年以前国内再生铝行业的废铝原材料进口占比较高，特别是以美国为首的发达国家是国内原料进口的主要来源国，因此再生铝企业集中分布在沿海口岸地区，形成的珠三角、长三角及环渤海等产业集聚区至今仍是国内再生铝的主要产地和原材料集散地。

年后废铝进口受限，废铝进口规模逐渐萎缩。年4月18日，中央全国深化改革领导小组审议通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，方案实施后，进口废料监管标准愈发严格，废铝进口逐步受限；年之后，中美贸易摩擦加剧，废铝进口关税大幅增加；年12月31日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝 原料》标准细则，进口原料须完全符合指标要求；年10月16日，生态环境部等四部委联合发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝 原料进口管理有关事项的公告》，进一步限制了国内再生铝企业的金属废料进口。废铝进口限制政策的推出叠加中美贸易摩擦加剧，我国进口废铝规模呈逐渐萎缩的趋势。根据海关总署数据，年我国进口废铝.24万吨，年下降至.34万吨，同比下降52%。

再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所趋，但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问题。在国内废铝回收方面，根据中商产业研究院数据，年-年我国废铝回收量由万吨增长至万吨，年均复合增长率12%，预计年我国废铝回收量将达到万吨，中国废铝回收量稳步增长。预计伴随我国废料回收体系逐步健全，发展循环经济政策的实施，再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所趋。但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问题，据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到年再生铝产量达到万吨，按照废铝的85%的平均利用率来计算，需要万吨废铝。根据阿拉丁数据，预计中国年废铝回收量仅为-万吨；即使在乐观情形下（我国废铝进口量恢复到年的万吨水平），综合进口与国内回收量后，预计年我国废铝获取总量为1-1万吨，较万吨再生铝产量所需万吨废铝仍存在一定的缺口。

中国实施“洋垃圾”禁令后东南亚国家纷纷效仿。年1月，中国正式实施“洋垃圾”禁令，全面禁止进口4类24种固体废物。此后，欧美国家的垃圾回收商将固体废物出口至其他亚洲市场，尤其是泰国、马来西亚、印尼等东南亚国家。由于垃圾处理和回收能力严重不足，日益剧增的“洋垃圾”给东南亚国家的生态环境、民众健康带来严重危害。重压之下，各国相继出台禁止垃圾进口的限制措施和相关法律，如泰国政府宣布年前将禁止进口塑料废物，越南政府宣布停止发放新的垃圾进口许可，印尼、菲律宾等国也对进口‘洋垃圾’采取严厉的打击措施，主要包括强化海关监管和检查，并在国内进一步加强相关法律的制定和完善。随着发展中国家纷纷拒收“洋垃圾”，美国各大垃圾处理站垃圾囤积量大幅增加。

废铝囤积量增加导致美国精废价差上升，年美国精废价差平均为元/吨。美国是中国进口废铝的 大来源国，根据海关总署数据，年美国废铝占中国进口废铝量的33%。在中国废铝进口限制政策及 的背景下，美国向中国出口废铝的数量减少，叠加东南亚国家相继出台垃圾进口禁令，美国废铝囤积量大幅增加，并进一步导致美国精废价差出现显著上升。年LME铝价平均为美元/吨，废铝均价为美元/吨，精废价差平均为美元/吨（按6.5元人民币兑1美元计算，合人民币元/吨）。年中国精废价差平均仅为元/吨。废铝进口限制政策施行后，中国废铝原材料出现短缺，废铝价格相对上升。年南海有色铝价平均为元/吨，废铝均价为元/吨，精废价差平均仅为元/吨。（报告来源：未来智库）

铜行业：供需两旺，铜价新高，铜矿盈利有望带动资本开支上行

铜供给：疫情影响逐步减弱，预计22-23年精炼铜产量分别增长0.4%和5.3%

铜矿储量：年全球铜储量8.8亿吨，智利和秘鲁占全球32%

根据USGS数据，年全球铜矿资源储量为8.8亿吨，较年上升1%。全球铜资源储量主要集中在南美地区，其中智利储量占比23%，秘鲁占比9%，墨西哥占比6%。

铜供给结构：年全球原生铜产量万吨，再生铜产量万吨

铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根据ICSG数据，全球年铜供给万吨，其中原生铜产量万吨，占比84%；再生铜产量万吨，占比16%。

根据USGS数据，年全球铜矿产量为万吨，较年增长5万吨，同比增长0.2%。全球铜矿产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比28%，秘鲁占比10%。

铜矿产量：年全球矿产铜产量万吨，同比增长2.1%

根据WoodMackenzie数据，年全球矿产铜产量为万吨，较年增长43万吨，同比增长2.1%；预计年全球矿产铜产量为万吨，同比增长3.2%，年铜矿供给增长迎来供给增速高点，预计产量万吨，同比增长8.5%。

精炼铜供给：年铜冶炼长单加工费回升至65美元/吨，铜矿供给矛盾逐步缓解

年铜精矿年度长单冶炼加工费TC为59.5美元/吨（年为62美元/吨），年上涨至65美元/吨，铜矿供给矛盾缓解，目前现货加工费也跟随回升，截止年5月已回升至80美元/吨（较年初上升30%）。根据WoodMackenzie数据，年全球精炼铜产量万吨，同比增长3.6%，年受能源价格影响精炼铜供给增长有限，预计年全球精炼铜产量万吨，同比增长0.4%，年全球精炼铜产量万吨，同比增长5.3%。

铜需求：预计年全球铜需求增长2.3%，年铜需求增长2.5%

中国铜需求占全球铜需求的55%，是全球铜需求主导力量。根据ICSG数据，年全球精炼铜消费量为万吨，同比增长1%。从消费地区来看，中国是全球 大铜消费国，年铜消费万吨（占比55%）；欧盟是第二大消费经济体，年铜消费万吨（占比11%），同比增长22%，美国是第三大铜消费国，年铜消费万吨（占比7%）。

根据彭博数据，全球铜需求主要分布在电力电网（37%）、建筑（22%）、家电（15%）、机械设备（11%）、交通（8%）及其他（7%），全球需求中电力电网及建筑占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%）、空调（16%）、交通运输（9%）、电子（7%）、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需求对铜影响较大。

由于全球经济在疫情后的逐步复苏，欧美经济数据回升，加上各国央行推出的经济刺激计划显现效果，年全球GDP增速6.1%，铜消费增长4.2%；受制于年以来乌克兰和俄罗斯冲突带来一系列经济问题，货币基金组织（IMF）年4月预计-年全球GDP同比增长3.6%和3.6%，我们预计-年全球铜消费量分别增长2.3%和2.5%。

受疫情影响中国有望大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，年1-4月电网基本建设投资完成额亿元，同比增长4.7%，下半年有望加速增长。疫情影响短期二季度的铜杆开工，根据SMM数据，年4月铜杆企业开工率54.68%，环比大减11.48个百分点，同比减少15.91个百分点，挤压的订单有望在下半年恢复性释放带动铜消费增长。从地产端需求看，稳增长背景下，地产竣工有望回升，带动后端需求反弹，空调、汽车产量下半年增速料将回升。受疫情影响，年1-4月竣工面积增速-11.9%；年4月家用空调产量万台，同比下降4%；乘用车产量99.57万辆，同比下降41.91%。铜管主要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，根据SMM数据，4月份铜管企业开工率为78.09%,环比下降7.78个百分点,同比下滑11.32个百分点。预计下半年稳增长政策发力，地产竣工有望回升带动地产后端家电、汽车需求增长。

铜库存：库存位于历史低位，短期对铜价形成支撑

在全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国社会库存）统计口径中，截止年5月，全球显性库存59万吨，年一季度以来由于地缘冲突导致全球能源价格上行，欧洲铜冶炼产能出现减产停产，铜库存累积速度较慢，处于历史同期 位水平，超低库存对铜价形成支撑。预计未来铜矿供给增加，冶炼费用提升，铜供给增长或将带动库存恢复正常水平。

黄金行业：通胀及经济衰退预期支撑金价上行

黄金产业链可分为上游金矿、中游冶炼、下游消费3部分，黄金资源经过冶炼加工得到合质金（金含量：70-99%）和标准金（金含量：99.95%以上），标准金再经加工后应用于金饰、实物金投资、工业、央行储备、ETF等领域当中。（报告来源：未来智库）

金价预测的支点：黄金与实际利率的反向相关性

中长期视角下，黄金价格与实际利率呈现较为明显的负相关关系。黄金兼具货币、金融投资、商品等多种属性，黄金的特殊性质决定了其价格受到货币政策、经济情况、地缘政治、供需关系等多种因素影响。在中长期视角下，黄金价格与实际利率呈现较为明显的负相关关系，其主要逻辑是：黄金是一种无息资产，而美国国债能够生息，因此持有黄金的机会成本便是持有美债所获得的实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）。美债实际利率越高，投资者持有黄金的机会成本就越高，黄金的配置价值则越低，因此金价与美债实际收益率的相反数之间往往呈现较为良好的拟合关系。

美联储QE时TIPS收益率被大幅压低导致金价与TIPS收益率出现短暂脱钩。年3月中旬至4月初，美国10年期TIPS收益率持续上升，而黄金价格却保持稳定，并未出现预期中的下降，主要原因是：量化宽松时期，相比于购买名义国债的速度，美联储购买TIPS的速度更快，导致TIPS收益率被压低的幅度更大，导致的结果便是：年美联储QE时，相对于TIPS收益率，金价全年都低于理论上的预期价格，根据GoldmoneyResearch的模型，黄金实际价格与预期价格间的差距 达到了美元/盎司。而伴随美联储结束QE，黄金实际价格和模型预测价格趋同，金价与TIPS收益率出现短暂脱钩，黄金价格克服了美国10年期TIPS收益率持续上升的压力，并保持稳定。因此虽然金价与TIPS收益率出现了短暂脱钩，但并不代表实际收益率定价模型失效，美联储结束QE后黄金实际价格和模型预测价格趋同恰恰证明了中长期视角下实际收益率定价模型的有效性。

俄乌冲突市场避险情绪抬升金价

俄乌冲突以来黄金市场呈现明显的避险情绪主导模式，近期市场或已充分消化相关风险事件。美元是国际黄金市场上的标价货币，假设黄金本身价值未发生变动，则美元与黄金价格之间会呈现负相关关系。然而俄乌冲突以来，黄金与美元大多数时间内却呈现出同涨同跌现象，这是典型的风险事件发生时黄金市场的表现形态。从黄金ETF持有量角度来看，俄乌冲突以来，SPDR黄金ETF持有量持续上升至 1吨左右。4月中旬以来，市场或已充分消化俄乌冲突事件，主要体现在：（1）美元指数与黄金价格重新呈现负相关关系；（2）SPDR黄金ETF持有量已基本回落至冲突发生前水平。

滞胀及衰退担忧下黄金价格有望进一步上涨

衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓

美债利率曲线倒挂，衰退担忧加剧。美债倒挂是判断经济衰退的前瞻指标，历史上，每次美国经济衰退前美债收益率均会出现倒挂现象。年4月初，2年和10年期美国国债收益率出现自年来的首次倒挂，市场对于美国经济衰退的预期升温，对于美联储进一步加息的预期降温，部分投资者甚至预期：如果美国经济不能实现“软着陆”，美联储很有可能会重启量化宽松。衰退担忧下，市场预期美联储加息步伐有望放缓，美债收益率目前已见顶回落。

通胀水平持续高位，衰退担忧下通胀难以缓解

美国通胀水平持续高位。根据美国劳工部数据，自年3月开始，美国CPI指数加速上升，目前美国CPI同比涨幅已连续12个月超过5%，连续7个月超过6%；年3月，CPI同比上涨8.5%，刷新逾40年峰值；4月美国CPI同比上涨8.3%，美国通胀水平仍处高位。多重因素共同导致美国通胀水平高企。（1）年初，为应对新冠疫情冲击，以美联储为代表的全球主要央行实施无限量QE政策，导致全球货币超发；（2）年以来，美国政府推出了诸多大规模财政刺激计划，带动需求大幅增长；（3）新冠疫情冲击对全球供应链造成严重冲击；（4）美国关税及对俄制裁同样导致供给短缺。上述因素共同作用并导致美国通胀水平持续上升。

衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓，美国通胀难以缓解。年3月议息会议上，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点，这是自年12月以来的首次加息；年5月议息会议上，美联储宣布进一步加息50个基点。尽管前期美联储鹰派言论不断，但美联储发布的5月3-4日会议纪要却体现出当前美联储没有考虑更为激进的紧缩政策，衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓。当地时间5月25日，美国国会预算办公室发布经济展望报告称：美国通胀高企局面短期内仍将持续，预计年美国消费者价格指数将上涨6.1%。尽管4月美国CPI同比增幅由8.5%回落至8.3%，但目前仍然难以确定美国通胀已经到达拐点，只有美联储继续大力度加息和缩表，同时伴随前述通胀影响因素的消除，通胀拐点才能到来。但考虑到经济下行压力，预计美国通胀水平仍然难以缓解。

加息步伐有望放缓，通胀水平持续高位，黄金价格有望进一步上涨

预计未来美债实际利率将进一步下降，黄金价格有望继续上行。衰退担忧加剧情况下，美联储加息受限，近期美债名义利率已见顶回落；后续如果经济情况进一步恶化，美联储重启量化宽松预期有望进一步压低美债名义利率。同时如果美国通货膨胀并未如期下降，市场对于美联储控制通货膨胀能力的信心减弱，通货膨胀预期将会进一步上升。名义利率存在下行压力，通胀预期存在上行压力，预计美债实际利率将进一步下降，黄金价格有望进一步上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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