（报告出品方/作者：华西证券，赵琳）

1.监管环境：平台经济监管常态化推进，政策包容性增强

平台的反垄断整改工作基本完成，监管逐步进入常态化阶段。随着头部企业的处罚及整改措施陆续完成，平台经济企业竞争秩序得到明显改善，行业监管逐步进入常态化监管阶段。国家对资本的态度由强调“防止资本无序扩张”转向“发挥资本积极作用”，并强调集中推出一批“绿灯”投资案例，完善正负面清单管理制度，为资本的有序扩张创造条件。

常态化监管阶段下，政策导向以鼓励和促进平台经济的发展为主基调，政策的积极性和包容性增强。随着监管体系逐步建立，政策和监管的要求逐步明确，我们认为企业对于监管和政策的要求将逐步建立稳定的预期，监管机构及职能部门的监管机制、行业监督机制、企业自查机制将实现统一。

游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。两次停发后，版号成为监管常态化调控手段，意在推动行业良性发展，国家新闻出版署以原创性、内容质量为版号审批重要评判标准，将推动市场进一步转向精品化。

我们认为随着平台经济监管法制底座完善，监管进程进入常态化阶段，公司积极配合防沉迷、反垄断等整改，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。

2.投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技

2.1.现有投资情况梳理：持股上市公司43家

公司已形成庞大投资版图，截至H1，对外股权投资占据腾讯总资产的45.55%。

腾讯对外投资可拆分为对联营及合营企业投资、公允价值计量变动进入损益的金融资产、公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产三个主要口径。1）对联营及合营企业投资：权益法计量下以历史成本入账，联营及合营企业的盈亏影响利润表。截至H1,对联营及合营企业投资为.85亿元，其中对上市公司投资.53亿元，其公允价值为.31亿元；年及22H1联营及合营企业经营业绩承压，对利润表影响显著。

2）以公允价值计量变动进入损益的金融资产：投资标的公允价值变动影响利润表，以非上市公司投资为主，公允价值波动较小。截至H1,该类型投资为.60亿元。

3）以公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产：投资标的公允价值变动不影响利润表，以上市公司投资为主，将股价波动对利润表影响控制在一定范围内。截至H1,该类型投资为.63亿元。

年处置股权投资使得投资业务对利润表影响显著增强。年来自投资公司收益占同期腾讯权益持有人应占盈利的比例达74.49%。非上市公司公允价值变动或处置进入利润表其他投资净收益科目并对净利润产生影响，年为.67亿元，占国际准则下净利润比重66.48%。即便剔除京东的影响，腾讯在年的投资收益仍然高达亿元，占国际准则下净利润比重48%，相比去年同期增加12.3个百分点。

现有持股上市公司43家，目前持股市值前十的企业分别为美团、拼多多、SeaLtd、快手、腾讯音乐、蔚来、贝壳、阅文集团、京东集团、Spotify。其中，京东及SeaLtd在过去一年中陆续受到减持，受宏观经济环境及监管政策影响，被投企业中多数近一年来跌幅较大。

2.2.陆续减持，流量合作商业化价值凸显

H2起，腾讯主动收缩自身投资布局，接连减持手中多家上市公司股份，涉及京东、SeaLimited、步步高、海澜之家、新东方、华谊兄弟等。随着互联网反垄断监管逐步常态化，平台经济监管模式创新不断深入，腾讯主动减少横向投资，积极拥抱监管、承担社会责任，同时将降低政策不确定风险。我们认为腾讯现有持股的重点公司（如上表）均有一定可能面临减持。

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