（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）

一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律

拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历史上哪一年是家电龙头投资最好的一年呢？其答案是——年。如年初低位买入格力电器，其15年后最高回报是倍；而年初买入美的（当时仍为美的电器），其15年后的最高回报高达倍（已考虑集团上市换股），百倍回报正是时间的好朋友。年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。年历时五年的空调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别格局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。

（一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报

首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀一超多强两分天下三足鼎立百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。

首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整理产品技术VS渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看：1）初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强，相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点，让消费者开始认识到原来潜在需求可以用这个产品解决，由此导入市场、反馈优化；2）前期最大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时，产品技术价值成就最大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎来潜在需求的井喷爆发，并具备较高先发优势、技术壁垒；）产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近，创新流向工艺创新、微创新，产品技术价值边际递减。4）渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认可，从而树立起品牌，且企业规模扩张，上下游供应链更多依赖合作，渠道把控力增强，因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后，进入龙头确定性扩张的舒适区。5）最终成熟耐用品赛道，产品技术价值有限，而市场以渠道品牌为主要消费导向。

在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性超额收益期。

前期产品技术突破，解决市场最大痛点的阶段，技术型领先企业处于“人无我有”的阶段，定义好产品，绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性，进而蓝海覆盖、抢占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。年节点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可，-年用全局规划+激光导航解决扫地机智能性问题的石头科技，年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的火星人，均属此列。

而伴随赛道发展、充分竞争后，尤其当渠道品牌价值超过产品技术，龙头确定地可通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以孕育黑马来逆袭龙头，渠道品牌能量成为主导，这一节点即格局清晰化节点。而此后龙头优势话语权确立，只要不犯错马太效应持续强化，如抢占供应链上下游利润、挤出长尾扩大集中、提升品牌溢价，直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边际之前，这一阶段我们称为确定性超额收益期，也是本报告讨论核心的胜而后战期。年之后空调龙头格力、美的，年后烟灶龙头老板方太，均属此列。

成长性超额收益期多处于赛道前期，逻辑更偏一级市场早期布局；确定性超额收益期历经充分的发展竞争与格局出清，是二级市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于，处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术最强，还是中期胜而后战，优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强，其重点在于简洁、易获得。要再强调的是，我们之所以研究如何追逐超额收益期，绝不是说其他阶段就没有投资收益了，而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研判成本低，本身就是确定性价值体现。明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。

1、赛道层需求确定性

这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之，可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。

1）可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品细分赛道，单品企业即使做到细分龙头，但消费喜好往往是几年间从某类食品直接切换到另一类单品，市场需求并不稳定、分散度高，但企业难以多赛道寡头，因此单品品牌难以稳定长期需求，餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说，标品标配赛道，庞大可比空间保障长坡厚雪。2）标品大众价格段不宜过高，使龙头溢价有足够受众群体覆盖。格局最后期待的是龙头垄断后的定价权。但产品价差过大会限制量端受众，无法形成持续体量，如汽车、地产，品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余，千元级别消费品使其品牌美誉能支撑有限溢价。）产品转换成本高，耐用性保障黏性依赖度。耐用品普遍使用周期长，更换成本高，导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消费支出弹性的概念，即用高收入家庭各类消费支出项÷低收入家庭同项，其中家电消费弹性高达10倍，即居民经济富裕后更愿意把钱支出给家电等耐用品，与上一条综合，家电就是具备相对标品、高溢价空间、好格局潜质的赛道。

2、微观的龙头议价权

谈定价权也即谈公司对上下游产业的话语权，迈克尔·波特先生在《竞争优势》中认为普适的优势是成本优势（costadvantage）和差异化（differentiation），结合我们所熟悉的产业链，将其归结为对上游供应的议价权和对下游终端需求的议价权。1）赛道本身要具备定价权的可能性。很多大宗品受调控影响政策限制不具备溢价土壤，以及很多to大B的模式其对口层级才具备垄断话语权，因此也不具备定价主导。这一点消费品因面向分散的消费个体，天然具备定价优势。2）上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。家电具备强制造属性，除少数外包品牌大多企业原材料占营业成本80%+，生产规模与成本高度相关。如早期（年）产量相近的志高的成本较奥克斯便宜10%左右，但随奥克斯产量翻倍成本较志高直降17%，成本优势反转、上游议价增强、打开利润空间。同时上游议价也体现在核心供应链整合上，因为“整机组装”环节工艺壁垒一定程度弱于“核心器件”，向上游产链一体化既能扩张优势盈利带、提高采购议价能力，又可保障工艺品质、主导创新优化落于产品端。

）下游议价能力更为关键，细拆即渠道、品牌、产品。从筛选标的角度，下游议价能力的重要性更强于上游，更强的抗周期性和消费惯性带来更稳健的盈利优势。下游影响因素较复杂，关键看赛道决速步在哪，引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得____者得天下”的壁垒。对于家电最具权重的仍是渠道，触达覆盖范围及转化认同能力为关键。其次品牌，知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩，美誉度则更体现在粘性、复购等，与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。

由此我们认为，以追逐格局清晰化下的大机遇为目标，具备赛道需求确定性和企业议价权属性是两个必要条件。而家电作为耐用消费品的代表之一，一方面其以家庭普及为终局的单品赛道空间庞大，满足赛道需求的长坡厚雪，另一方面标品属性强、耐用属性强，龙头容易提升集中度及获得产链溢价，满足企业议价权的主导地位，由此家电是高度契合确定性超额收益属性的赛道。我们进一步在过去的历史案例中验证。

（二）由空调大战历史格局印证规律

家电历史上“格局为王”的最著名最代表性案例正是开篇所提的-年的空调大战。我们以年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。

追溯空调大战，空调历经九十年代早期成长后，自年起供给过剩下小厂发起激烈价格战直至年格局落定。在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。价格恶劣竞争均价腰斩。以格力电器增发招股书的数据，空调行业均价自年元最低斩至年的元，累计降幅高达6.%，4年CAGR达到-22.2%。能效政策升级，筛选生产资质。先后实施于年和年的两次定频空调能效升级，从产品技术、生产资质端筛选淘汰了一批中小企业，梳理行业促成结构优化。原材料上涨成为出清推手。空调主材铜与钢自年进入上行周期，至06年大战结束时铜与钢成本较0年分别上涨00%、18%，进一步压缩了企业盈利推动出清。

而大战尘埃落定后自年拐点起进入寡头收获期，家电龙头交出了一份持续十余年的靓丽成绩单，实现百倍级市值扩张。由行业落地到龙头规模：龙头份额单向集中，格局稳定难撼动。自年CR的56%此后十五六年间一路升至年后突破80%，份额提升24pct。值得注意的是在空调上升到8年之前Top之间的相对次序同样稳固，直到近三四年需求调整、战略调整下出现波动。行业均价持续提升，龙头始终保持溢价。由年均价元最高至8年74元，累计涨幅77%。同时格力、美的两龙头始终保持高于行业均价的优势状态，格力溢价幅度通常保持在12-0%，美的同样具备1-11%的溢价定位。

盈利能力爆发式提升。06年格力净利率2.7%，此后最高涨至17年15.2%，是此前5.7倍；06年美的净利率.8%至16年达10%，是此前2.6倍。这也是其自身阿尔法提升的最直接体现，与其上下游利润链条整合息息相关。估值随整体产业波动。06年初格力、美的PE分为12倍、11倍。伴随格局确立预期达顶峰，PE峰值分别突破40倍和倍。进而家电下乡启动两者估值分别震荡在11-20倍和15-40倍之间。直至2年后中枢渐次稳定格力波动于8-15倍，而美的调整在8-28倍之间。综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等，落地投资结果即开篇所提，格力、美的两大龙头战后市值分别实现最高倍、倍的扩张。

在空调大战之后，白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡（-2）、地产爆发（-）、高温催化（）、疫后制造订单集中（）；负面利空如全球金融危机（）、供给过剩去库存（2-4）、地产政策收紧（8）、疫期需求收缩等，期间也数次再现价格竞争。但更要重视的是，不论β波动，格局清晰后的龙头强势α不论机遇或危机都最终贯穿变化，这一确定性本就是极为珍贵，这正是胜而后战的格局体现，其功在战期，利在战后。

（三）空调大战期间下胜者龙头做了哪些事？

相较于战后成绩单的简洁收获，大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大研究。本篇以投资视角为主，因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨，也欢迎翻阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。前文我们提出，要具备实现确定性超额收益的条件，需要赛道层的需求确定性和微观层的龙头议价权，前者对年的空调市场毋庸置疑，而后者议价权则与龙头的布局密切相关。

大战期间两龙头均强力整合上游布局。年大战最压力时点，美的合资广东美芝、格力收购凌达，其前后有多项压缩机产品技术突破与产线落地，叠加电机制造等环节的整合，两龙头均完成了向微笑曲线上游渗透的关键步骤，实现了从成本项到盈利贡献、工艺品质保障的转换。此外规模化拉开性价比差距，规模化对整装产线设备摊销、压缩机在量级达标后的盈利转折等，都极大改善作为品牌商的上游供应链议价能力。

下游渠道管控格力先行。年格力与国美决裂、全面推行自建渠道，这是在下游控制层格力浓墨重彩的一步，在当时KA盛行的渠道商模式下极为不易。但正是自主渠道大幅增强下游议价能力，更全面下沉的覆盖市场、更明确灵活的需求订单反馈（较KA）、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付，下游议价的先进性主导了此后近十年的格力领衔。

上下游的议价兑现在大战之后更放溢彩，而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。议价能力增强是因也是果，在大战期间更先手跑通的上下游盈利增厚使龙头脱颖而出，但更大的收获在龙头集中确立后，格力美的挟规模大势进一步完成整合，代表性如年美的“T+”在小天鹅试点开启下游扁平化进程，后续进一步以“美云销”推进类直营模式，均是在龙头主导话语权下实现盈利微笑曲线的更进一步强化。

除了供应链层的议价增强，龙头对消费者品牌强化卓有成效，长质保战略绑定耐用性。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验证，而耐用性与质保高度关联，年格力、美的率先提出整机质保6年，从当时市场普遍质保2年背景下脱颖而出。这既是龙头拥有稳定可靠的核心器件/整机工艺及质检的底气所在，也是以维保费用为筹码对市场进行产品服务承诺，在当时对品牌树立有明显助益。

（四）厨电赛道演变对格局规律的再度验证

空调大战已去十几年，其规律价值影响至今。继空调大战之后，另一个经典的格局确立的赛道案例是厨电市场。0年到年左右的厨电头部格局逐步清晰，并于年起龙头议价权大幅兑现至盈利，成就了龙头老板电器的超额回报。以年初低点至8年地产逻辑改变来看，5年间老板电器实现了11倍市值成长；以年初格局议价权来计算至8年则年间实现5+倍市值提升。

年起由梯队格局确立带来的议价权大幅落地到公司利润层。老板电器的净利率自年底部起持续优化，除了前期的修复、0年起以“大吸力”标签推动高端化盈利释放等产品结构层之外，格局确立同样对盈利做出重大贡献（详细展开可见厨电系列深度）。事实上虽然年底一梯队市占率已确立，但老板仍在4年保持了高销售投入以夯实品牌，直至年起在格局稳定后开始降低费用兑现议价权，-年其销售费用率降低.4pct，而净利率则提升6.6pct。

厨电格局演变与空调相比大同却存小异。厨电格局的形成进而市值拔升的过程与此前论述的空调龙头有非常高的相似性，同样的在于1）龙头份额单向集中、中小玩家出清；2）行业均价提升，龙头终端品牌力确立；）地位确立下费用可放宽松，盈利能力提升。而其背后原因厨电更多体现出对下游渠道经销商管控力的议价保障。有前文空调格局分析的珠玉在前，我们更多将重心放在两者之间的差异：厨电格局演变的不同有不少视角，如持续强势周期较短、上游议价强度有限等等，但我认为最直观的不同在于，厨电格局演变并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差异。厨电赛道并非单品赛道，新兴品类及标品化略低使赛道埋下伏笔。试探究厨电玩家数的底点，不论国家统计局的个（厨房电器具企业，1年），还是中怡康线上个、线下个（抽油烟机品牌，），整个演变周期下玩家数都不能说“腰尾部已出净”（相较空调年仅0个）。

其直接原因是厨电需求并非是单品需求。传统意义上的烟灶，后续的蒸箱、烤箱，其后的集成灶等在不同地域不同场景均解决了烹饪需求。而单个企业多元涉足不同厨电单品，使其生存能力增强，而难有龙头可以在各单品赛道全面碾压，因此厨电中小品牌得以较长存活未能出清，龙头非不愿，实不能。

即使在其中大单品的烟灶赛道，其标品化显著低于白电。早期不同地域的液化气、天然气等基础差异导致产品差异始终存在，并且厨电硬装所需极强的安装服务能力也包含在了消费者的品牌体验中，不同地区的不同团队体验差异较大而销售半径有限，相比空调也使厨电的标品属性降低。综合体量的有限使得上游议价有限。

此外不得不提的是作为后来者的集成灶赛道，作为低吸、集成的解决痛点的新品，-9年是这一细分赛道的成长性超额收益期，体现为第三代模块化、蒸/烤等功能模块突破，新需求的成长也使厨电品牌数维持在一定量级以上，并在逐步产品成熟后侵蚀了烟灶赛道级的需求确定性。这一细分欢迎参考我组集成灶系列深度。

但小异不改大同，厨电格局清晰化后，多年较高需求确定性、较强下游议价切实带来了以老板电器为代表的持续性高投资回报。

（五）底层归因：赛道需求是必要条件，但格局明确才是核心因素

探讨空调龙头、厨电龙头的实现超额回报过程中，市场更多将其成功归于赛道庞大需求释放，而对格局话语权带来的利润链条整合重视度有限。那么让我们做一次归因复盘，追溯龙头百倍市值回报背后要素拆分，证明格局才是龙头扩张的最大贡献项。以格力为代表案例拆解15年间增长要素。由于格力的绝大部分主业专注在空调单品类，过去20年较少受到覆盖区域变化、品类多元等扰动，因此本节以格力电器为代表拆解。迄今格力电器股价峰值出现在年底，而空调格局尘埃落定、收益起点则在年初，因此近似对比-年间的由赛道至股价的成长变化：

整体行业销量需求：-年空调内外销总量由万台增至万台，对应2.69倍，15年CAGR为6.8%。其中空调内销量由26万台增至万台，对应.05倍，15年CAGR达7.7%，确实是家电板块长坡厚雪的最大赛道。

格局层市占率：因年起空调大战已渐次结束龙头已至高份额基数，此后龙头市占率提升相对有限，逆算格力内外销量总份额由年19.1%提至年28.5%，对应1.5倍，其中产业在线统计的内销量市占率由26.4%提至8.4%，对应1.45倍，保持稳健的马太效应。行业总量与格力份额因素叠加，格力总销量十五年前后翻了4.0倍，保持高速增长。

格力零售价：较年均价元，至年翻了1.84倍达到元，CAGR为4.2%，考虑国内经济发展、通货膨胀，空调龙头因多年双寡头竞争及产品相对稳定，拉长看均价提涨并不显著。

以行业销量*格力份额*格力零售价，基本可得到格力空调业务规模的15年前后变化，直观差距为7.4倍，CAGR为14.%，比较格力财报15年间营收对比的9.4倍、CAGR16.1%，误差在合理范围内。其偏差包含了格力除了家用空调外也发展了多元业务，尤以中央空调为主要增量，其他家电、耐用品为辅，也使报表营收有了额外增长。

如果再反向对比空调大战期间基本项，格力虽然份额由年10.2%提升至年2.5%（格力增发招股书口径）实现4年.18倍提升，但股价在年清晰之前持续低位波动，这与年后份额弱增但盈利大涨形成鲜明对比。由此可知，竞争过程中的份额提升也不是影响市值的核心因素，而格局落定之后议价权带来的利润链收益才是。厨电赛道因相对品类/渠道复合多元、竞争未尽、扰动项较多，难以像空调大单品这样单一线性对比，但老板电器2年底-年底净利率由1.4%至20.8%，5年仅净利率级CAGR高达9.%（如以4-年净利率变化则年CAGR9.6%）,也充分体现出部分格局清晰后议价权对龙头市值的强大贡献。以上论述，我们并非是说其他基本项不重要，事实上行业总量成长/赛道需求确定性是龙头市值成长的必要条件，行业成长意味着相对健康的产业模式与龙头长坡厚雪的获利周期。但需明确，对于耐用消费品而言，真正可称之为强大而确定的价值机会，更多来自于格局落定后的龙头议价权体现，对应基本项为对上下游环节强势议价的净利率提升、对终端消费者品牌溢价的均价提升以及确定性的集中度提升等等。

二、喻今：电动两轮车格局落定正当时

在依据历史数据明确并验证“需求确定+格局清晰化”后带来确定性超额回报的规律后，着眼当下、布局未来有了更充分的中长期逻辑参考。经判断赛道格局状态、龙头发展阶段，当下阶段我们认为电动两轮车赛道正处于格局清晰化的确定性超额收益期。

（一）电动两轮车格局演变与空调大战期间高度相似

近年电动两轮车格局变化与空调大战期间高度一致。从结果看：品牌数量暴减。两轮车品牌由年的个，至9年压缩至个，与空调大战期间品牌数→0个高度相似，同样九成出清。龙头集中度显著提升。以雅迪、爱玛为代表的两大龙头CR2由年的22%至年已攀升至41%，期间格局持续出清集中，与空调大战期间CR自冷年%提升至冷年的55%节奏高度相似。保有量迅速攀升。在格局快速迭代出清的过程中，赛道需求同样迅速提升。两轮车城镇、农村百户保有量分别由年的50、58台/百户，提升至年69、81台/百户。赛道需求确定性得以保障。

而究其竞争因素，两轮车产业与当年空调大战的格局成因乃至过程也有诸多相似。核心诱因有三，即产业内的激烈价格竞争、产业链的供应压力、政策端对企业的筛选。

数年激烈价格战。前述空调大战四年间行业均价腰斩，对比电动两轮车-年也同样发生激烈价格战，因赛道缺乏第三方零售数据，从出货价看，雅迪出货价-年间下降10.7%，爱玛出货价-年间则下降达16.1%。如考虑渠道加价因素，零售价格差额应更明显。仅年因原材料成本及龙头战略因素有价格战有所放缓。至年起在低端价格带仍有部分竞争。

原材料价格上涨。-年间空调核心原材料价格明显上涨，以最大组份的铜为例年高位价格是年低位价格的5倍有余，堪称可怖。而对于两轮车来说，-年同样经历了核心原材料的飙升，铅、铜峰谷价差分别达到了58.5%和11.7%。原材料大幅提涨使品牌商盈利压力陡增，从而加速品牌出清。

政策端对产业的筛选。相较空调和年的能效升级，发生在9年的电动两轮车新国标推行覆盖范围和执行力度更大，不论生产资质、牌照监管、审核一票否决制等等都对产业玩家达成了一次强力筛选（具体对比参考我们此前的雅迪深度），生产到终端消费的闭环监管，高执行力推动了产业优化品质升级。

由价格竞争、产业链供应压力、政策筛选等因素共同推动下，产业里九成的参与玩家无法保持有效盈利甚至失去生产资质，最终出清，而腰尾部玩家此前在市场投放的资源和市场教育所打造的赛道规模则被龙头吸纳，成就了龙头的份额集中。这一过程至今已到尾声，伴随格局清晰、龙头定价权释放，电动两轮车格局级投资机遇凸显而出。为此我们从赛道需求确定性和龙头议价权去出发，落实电动两轮车龙头的格局级机遇。

（二）两轮车赛道需求确定性的探讨

电动两轮车赛道增量及存量近年持续提涨。近几年来，尤其9年电动两轮车新国标推进下，两轮车产品伴随规范化标准化的产业升级，行业销量迎来持续提升。增量端，年赛道销量已突破了万辆大关；而存量端，由艾瑞咨询推算年电动两轮车保有量实现.5亿辆的普及定位，国家统计局核算年全国城镇、农村百户保有量分为69辆、81辆，对应全国居民整体百户保有量达74辆。

赛道后续增量空间，来自于国内市场的场景教育普及和国外电动化的新兴增量。历经数年成长，投资市场自然出现对整体赛道后续空间的探讨和担忧，首先要明确的是，两轮车近年主要增量并不能以国标替换的短期需求来简单解释，其背后是产业加速下的场景教育，而后续增量答案正来自于当下国内场景普及和国外电动化增量。关于两轮车深研成果近年我组发布较多，本报告立足于投资逻辑，仅以定性探讨其演变确定性，而具体空间及验证计算细节欢迎

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkgx/7037.html